ECA Finansmanı

Giriş: 200 milyon avroluk varsayımsal bir modernizasyon

Bir Türk sanayi şirketi düşünelim. Ana üretim hattını yenilemeye karar vermiş. Haddeleme tezgâhları, tahrik sistemleri ve otomasyon Almanya'dan; yeniden ısıtma fırını ve tavan vinçleri İtalya'dan gelecek. Ekipman ve mühendislik bedeli yaklaşık 200 milyon avro. Montaj, inşaat işleri ve yerel mühendislik de ayrıca 20-30 milyon avro tutuyor. Şirket de rakamlar da varsayımsal, yazıda sayısal örneklerde bu varsayıma döneceğim.

Finans ekibi ticari bankalarla görüşüyor ve teklifler birbirine benziyor: 5 yıl vade, iyi ihtimalle 7 yıl; EURIBOR artı %2-%4  civarında marj; tesis üzerinde ipotek ve ekipman rehni; sıkı bir kaldıraç covenant'ı... Kâğıt üzerinde çalışan bir yapı ama aslında nakit akış modeli başka bir şey söylüyor. Yeni hat devreye girdikten sonra kapasite kullanımının oturması 1,5-2 yıl alacak, yatırımın kendini geri ödemesi ise on yıla yayılıyor. 5-7 yıl vadeli bir krediyle şirket, yatırımın üreteceği nakdi kazanamadan ana parayı ödemeye başlayacak. Bu da ya diğer yatırımları ertelemesine ya da kredi vadesinde krediyi yeniden finanse etmesine sebep olacak.

İşte bu noktaya gelmeden birinin "ECA'ya bakalım mı?" diye sorduğunu düşünelim. Ekipman Almanya ve İtalya'dan geldiği için bu iki ülkenin ihracat kredi ajansları, yani Almanya adına Hermes ve İtalya'nın SACE'si, devreye girebilir. Doğru kurgulanırsa ortalama 10 yıl geri ödemeli (bazı projelerde daha uzun vade mümkün), tahminen 21-24 ay ödemesiz dönemli ve sabit faizli ya da değişken faizli (EURIBOR veya SOFR artı risk primi) bir yapı mümkün. Bu ticari kredilere göre daha düşük bir faiz marjı ve bankaların kredi ve risk limitlerine daha az yük anlamına geliyor. Karşılığında bir sigorta primi, çevresel ve sosyal incelemeler başta olmak üzere daha uzun ve yoğun bir iş yükü, takip edilmesi gereken bir takvim var.

Bu yazı şu sorunun etrafında dönüyor: "Uzun ömürlü bir yatırımı, yatırımın kendi nakit akışına uyan bir vadeyle ve makul bir maliyetle nasıl finanse ederiz?" ECA finansmanı hakkında yazılmış içeriğin büyük kısmı ya bankaların ürün tanıtımı ya da hukuk bürolarının yapı rehberi niteliğinde. İkisi de değerli, ama ikisi de konuya kredi verenin veya işlemi dokümante edenin tarafından bakıyor. Benim burada denediğim, aynı konuyu borçlu şirketin, daha doğrusu şirketin kurumsal finans ya da benim de içinde bulunduğum strateji ekibinin tarafından anlatmak istediğim: CAPEX planı henüz bir Excel dosyasıyken ECA'i nereye koymak gerekir; yatırımın hangi kalemi hangi ülkeden geliyor ve bu yüzden hangi ülkenin ECA'nin desteğine uygun (örneğin Alman tezgâhlar Hermes'e, İtalyan fırın SACE'ye); Offshore ve Onshore'un ECA'deki önemi; ESG konusunun görünenden daha zorlayıcı olması ve son olarak sözleşme masasında nelere dikkat edileceği.

Yazının planı ve okuma rehberi

Yazı teoriden uygulamaya doğru ilerliyor. İlk üç bölüm ECA'nın ne olduğunu, hangi kurallarla çalıştığını ve riskin nasıl paylaşıldığını anlatıyor. Ardından ürün haritası geliyor. Uygulama bölümlerinde alıcı kredisi (buyer's credit), çerçeve kredisi (shopping line) ve diğer yapılar sayısal örneklerle açılıyor. Borçlu bakış açısının en yoğun olduğu bölüm, CAPEX planlamasının içinden ECA'ya bakan bölüm Uygulama IV. Sonrasında süreç, dokümantasyon, Türk hukuku, ESG ve maliyet bölümleri var. En sonda kontrol listeleri, bir sözlük ve kaynaklar yer alıyor.

Konuya yeni başlayan bir okur, yazıyı baştan sona okumalı. Kural setini zaten bilen biri doğrudan alıcı kredisi bölümünden başlayabilir. Somut bir yatırım için hazırlık yapan bir CFO ya da kurumsal finans müdürü için en hızlı yol, CAPEX bölümünü ve ardından kontrol listelerini okumak.

Teori IECA nedir, neden var?

İhracat kredi ajansı (Export Credit Agency) ("ECA"), bir devletin kendi ihracatçılarını desteklemek için kurduğu ya da yetkilendirdiği kurumdur. Bazı ülkelerde bu bir kamu kurumu ya da devlet bankasıdır, bazılarında devlet adına ve devlet hesabına çalışan özel bir şirket. Yaptıkları işin özü aynı: yabancı bir alıcının, o ülkeden mal veya hizmet satın alırken üstlendiği ödeme yükümlülüğünün riskini büyük ölçüde devlet bilançosuna almak. "Büyük ölçüde" ifadesi önemli: riskin bir kısmı her zaman kredi veren bankada kalır ve ECA bu riski bedelsiz üstlenmez, karşılığında da prim alır. Benim gibi primlerin nereye gittiği merak edenler için aşağıda bundan bahsediyorum.

Bu risk üstlenme iki biçimde oluyor. Birincisinde ECA, krediyi veren ticari bankaya bir sigorta poliçesi veya garanti verir; para bankadan çıkar, geri ödenmezse zararın teminat kapsamındaki kısmını ECA karşılar. Buna saf teminat (Pure Cover) deniyor. İkincisinde ECA parayı kendisi verir; buna doğrudan kredi veya resmi finansman desteği (official financing support) deniyor. Bazı ajanslar yalnızca birincisini, bazıları ikisini birden yapar. Borçlu açısından fark genellikle yalnızca sözleşmenin karşı tarafında kimin oturduğudur. Ama maliyet ve dokümantasyon açısından önemli sonuçları var. Bunlara ilerideki bölümlerde döneceğim.

Piyasa aksaklığı: bankalar neden tek başına yetmiyor?

ECA'ların varlık sebebi, ticari finansman piyasasının belirli işlemleri kendi başına finanse etmekte zorlanmasıdır. Bu zorluğun dört kaynağı var.

Vade: Bankalar varlıklarını ağırlıkla kısa vadeli mevduat ve piyasa fonlamasıyla finanse eder. Vade dönüşümü bankacılığın doğasında vardır, ancak 10-15 yıllık bir krediyi bilançoda taşımak iki açıdan maliyetlidir.

İlki Likidite. Basel III ile gelen net istikrarlı fonlama oranı (NSFR), vadesi bir yılı aşan kurumsal kredilerin yaklaşık yüzde 85'inin istikrarlı kaynaklarla, yani sermaye, vadesi bir yılı aşan borçlanma ve bankadan kolay kolay çıkmayan mevduatla karşılanmasını şart koşar. Bu kaynaklar ya pahalıdır ya da miktarı sınırlıdır; dolayısıyla her uzun vadeli kredi, bankanın kıt olan istikrarlı fonlamasından pay alır.

İkincisi Sermaye. Basel III sermaye oranlarını ve tamponları yükseltti; 2017'de tamamlanan nihai paket ise proje finansmanına ayrı bir uygulama getirdi. Standart yaklaşımda, dışarıdan derecelendirmesi olmayan projelere inşa döneminde yüzde 130, işletme döneminde yüzde 100 risk ağırlığı uygulanıyor; oysa önceden bu projeler sıradan kurumsal borçlu gibi çoğunlukla yüzde 100 ile değerlendiriliyordu. Kendi iç modellerini kullanan büyük bankalar ise eskiden aynı projeye çok daha düşük ağırlıklarla bakabiliyordu. Nihai pakette bu avantaj output floor ile sınırlandırıldı: bir bankanın iç modellerle hesapladığı toplam risk ağırlıklı varlık(RWA), standart yaklaşımla(SA) bulunacak tutarın yüzde 72,5'inin altına inemiyor. Taban portföy düzeyinde uygulansa da, iç modellerin en büyük indirimi sağladığı proje finansmanı gibi alanlar bu kısıttan en çok etkilenenler arasında.

Kredi uzadıkça ülke ve proje riskinin sermaye tüketimi de artar. Sonuç olarak gelişmekte olan bir ülkedeki borçluya verilen ticari kredilerde 5-7 yıl vade çoğu zaman fiili bir tavan haline gelir.

Ülke riski ve siyasi risk. Borçlu ne kadar sağlam olursa olsun, bulunduğu ülkede döviz transferini veya konvertibiliteyi engelleyen bir kısıtlama, kamulaştırma, savaş ya da iç karışıklık, borçlunun kendi performansından bağımsız olarak geri ödemeyi durdurabilir. Ticari bankalar bu riski ülke limitleri, risk primleri ve özel siyasi risk sigortasıyla yönetir; ancak bu araçların kapasitesi hem tutar hem de vade açısından sınırlıdır, düşük notlu ülkelere açılan krediler de daha fazla sermaye tüketir. Bir devletin bu alandaki imkânları çok daha geniştir: arkasında başka bir devletin kurumu bulunan bir krediye ev sahibi hükümetin müdahale etmesi ikili ilişkiler açısından maliyetlidir; tazminat ödendiğinde ECA alacağa halef olur ve egemen borçlularda tahsilatı Paris Kulübü gibi resmi mekanizmalar üzerinden, gerekirse on yıllara yayarak sürdürebilir. ECA'nın siyasi riski üstlenmesi, bankanın açısından kredinin ülke riskini ECA'nın bağlı olduğu devletin riskine dönüştürür; bu da ülke limitini boşaltır ve sermaye yükünü azaltır.

Limitler ve sermaye. Her bankanın ülke, sektör ve müşteri bazında limitleri vardır. Büyük bir yatırım, tek başına bir bankanın Türkiye limitinin önemli bir kısmını tüketebilir. Aynı risk bir OECD devletinin garantisiyle desteklendiğinde, bankanın gözünde riskin sahibi değişir. Sermaye yükü düşer ve limit korunur. Bu konuyu risk paylaşımı bölümünde ayrıntılı ele alıyorum.

Tutar. Tesis ölçeğindeki yatırımlar, bir veya iki bankanın tek başına üstlenmek isteyeceği tutarların üzerindedir. Sendikasyon bunu kısmen çözer ama vade ve ülke riski sorununu çözmez.

ECA bu boşlukları kapatmak için var. ECA'lar ticari piyasayı tamamlamak üzere tasarlanmış kurumlar. OECD kuralları, özel finansmanın zaten rahatça bulunabildiği yüksek gelirli ülkelerde ECA primlerinin piyasa fiyatlarının altına inmesini engellemek için ayrı bir prim rejimi öngörüyor. Yani ECA, en azından kâğıt üzerinde, piyasanın vermediği şeyi vermek için orada.

Kısa tarihçe

Tarih okumayı sevdiğim için bu bölümü kısa tutmak yazının en zor kısmı oldu. Söz veriyorum, yalnızca birkaç durak.

Modern anlamdaki ilk ECA, İngiltere'nin 1919'da kurduğu Export Credits Guarantee Department (ECGD). Kurumun amacı, Birinci Dünya Savaşı sırasında denizaltı ablukası yüzünden kaybedilen ihracat pazarlarını geri kazanmaktı. Bugün UK Export Finance (UKEF) adıyla çalışıyor ve hâlâ dünyanın en eski ihracat kredi ajansı olarak anılıyor. Yüzüncü yaşını çoktan geride bırakmış bir kamu kurumunun hâlâ aynı işi yapıyor olması, bu ihtiyacın ne kadar kalıcı olduğunu da gösteriyor.

1934 iki açıdan önemli bir yıl. Birincisi, Fransa, İtalya, İspanya ve İngiltere'den kamu ve özel ihracat kredi sigortacıları İsviçre'nin Bern şehrinde bir araya gelerek bugün Berne Union olarak bilinen birliği kurdu. Berne Union kural koymaz; üyeleri arasında bilgi paylaşımı ve ortak ilkeler için bir platform işlevi görür. İkincisi, ABD'de Export-Import Bank of the United States (US EXIM) 2 Şubat 1934'te bir başkanlık kararnamesiyle, Büyük Buhran döneminde dış ticareti canlandırmak amacıyla kuruldu. Kuruluş gerekçesi Sovyetler Birliği ile ticaretti; ama ilk işlemi 1935'te Küba'ya, ABD'den gümüş külçe alımı için verilen 3,8 milyon dolarlık bir kredi oldu. Bugün türbin ve uçak finanse eden bir kurumun ilk müşterisinin gümüş alan bir ada ülkesi olması, tarihin küçük şakalarından biri.

İkinci Dünya Savaşı'ndan sonra ajanslar hızla çoğaldı. Almanya'da federal ihracat kredi garantileri, bugün hâlâ "Hermes teminatı" diye anılan sistem, 1949'dan beri uygulanıyor. 1960'lı ve 1970'li yıllarda ise sorun başka bir yöne evrildi: ülkeler ihracatçılarına giderek daha uzun vadeler ve daha düşük faizler sunarak birbirleriyle rekabet etmeye başladı. Bu, fiilen devlet bütçeleri arasında bir açık artırmaydı ve kazananı her seferinde vergi mükellefleri finanse ediyordu.

Yarışı durdurma çabası, 1976'da az sayıda OECD ülkesi arasında varılan bir mutabakatla (Consensus) başladı. Bunun üzerine inşa edilen Resmi Destekli İhracat Kredileri Düzenlemesi (Arrangement on Officially Supported Export Credits) ("Düzenleme") Şubat 1978'de kabul edildi ve Nisan 1978'de yürürlüğe girdi. Piyasada hâlâ "Consensus" adıyla da anılıyor. Düzenleme'ye taraf olan ülkeler ve Avrupa Birliği ("Katılımcılar"), vade, faiz ve prim konusunda ortak sınırlara uymayı kabul ediyor. Sonraki on yıllarda bağlı yardım disiplinleri, asgari prim oranları, sektör anlaşmaları ve çevresel ve sosyal durum tespiti ilkeleri eklendi. Yenilenebilir enerji ve su projelerine yönelik sektör anlaşması 2005'te deneme süresiyle başladı ve 2009'da kalıcı hale geldi; 2012'de iklim değişikliğiyle mücadele projelerini de kapsayacak şekilde genişletilerek bugünkü iklim değişikliği sektör anlaşmasının temeli oldu.

En kapsamlı güncelleme 2023'te geldi. Katılımcılar modernizasyon paketi üzerindeki nihai anlaşmaya 14 Temmuz 2023'te vardı ve yeni kurallar ertesi gün, 15 Temmuz 2023'te uygulanmaya başladı. Genel azami vade 15 yıla çıktı, iklim projeleri için 22 yıla kadar vade mümkün hale geldi, geri ödeme profili esnekleşti ve Düzenleme'nin yapısı sadeleşti. Eylül 2026 itibarıyla geçerli metin, 22 Ocak 2026'dan beri uygulanan Ocak 2026 sürümü. Bu sürümdeki değişiklikler ise teknik nitelikte: CIRR marjına ilişkin bir dipnottaki tarih sınırının kaldırılması ve uçak sektörüne ilişkin bazı düzenlemeler.

Bu tarihçede Türkiye'nin durağı geç ve biraz tuhaf. Türkiye İhracat Kredi Bankası (Türk Eximbank) 1987'de kuruldu, Türkiye ise Düzenleme'ye ancak 2018'de Katılımcı oldu. Klasik bir ECA'nın asıl işi, kendi ihracatçısının yabancı alıcısının riskini üstlenip ihracatçının orta ve uzun vadeli finansmanlı teklif verebilmesini sağlamaktır. Türk Eximbank ise ağırlıkla bunun tersini yapıyor: riski yabancı alıcıda değil, Türk ihracatçıda alıyor ve ona kredi veriyor. Bankanın 2024 faaliyet raporuna göre 24,1 milyar dolarlık kredi desteğinin 15,4 milyar doları kısa vadeli, fon stokunun 9,7 milyar doları ise Merkez Bankası reeskont kaynağından geliyor. Aynı yıl orta ve uzun vadeli ihracat kredi sigortası kapsamında sigortalanan işlem tutarı 1,4 milyon dolar, bir önceki yıl sıfır. Orta ve uzun vadeli kredilerin 2024'te 8,8 milyar dolara çıkması olumlu bir işaret. Ama tablo bütün olarak bir ECA'dan çok, ucuz işletme sermayesi dağıtan bir ihracat bankasını anlatıyor. Bunun bedelini, Hermes veya SACE destekli rakipleriyle aynı ihalede on yıllık finansman paketi sunamayan Türk sermaye malı üreticileri ve müteahhitleri ödüyor.

ECA ülkesine ne kazandırıyor?

Bir devletin başka bir ülkedeki şirketin kredi riskini üstlenmesi ilk bakışta tuhaf görünebilir. Mantık basit: Alman bir ekipman üreticisinin Türkiye'deki bir müşteriye 200 milyon avroluk hat satması, Almanya'da mühendislik, imalat ve tedarik zincirinde istihdam demek. Alıcı 10 yıllık uygun finansman bulamazsa sipariş, finansman paketini daha iyi kuran bir rakibe gidebilir. ECA, ihracatçının teklifini finansmanla birlikte rekabetçi kılmanın aracı.

Bu klasik gerekçenin yanına son on yılda yenileri eklendi. Birincisi enerji güvenliği ve stratejik hammaddeler. Japonya ve Kore uzun süredir ECA'larını, ülkelerine hammadde ve enerji tedarikini güvenceye almak için kullanıyor. Bu, ihracat sözleşmesine bağlı olmayan bağlantısız kredilerin (untied loans) mantığı. Avrupa ajansları da benzer ürünleri özellikle kritik mineraller ve enerji geçişi bağlamında geliştirdi. İkincisi iklim politikası. Ajanslar kömür gibi yüksek emisyonlu projelerden çekilirken yenilenebilir enerji, şebeke, hidrojen ve düşük emisyonlu imalat projelerine daha elverişli koşullar sunuyor. Üçüncüsü rekabet. Düzenleme'ye bağlı olmayan ülkelerin, özellikle Çin'in ihracat kredisi hacmi, Katılımcılar'ı kurallarını esnetmeye zorladı. 2023 reformunun arka planında bu baskı da var.

Borçlu açısından bunun pratik anlamı şu: her ajans, kendi ülkesinin ihracatını, istihdamını ya da stratejik çıkarını destekleyen işlemleri finanse eder. Bir ECA'ya giderken sorulacak ilk soru "Bu işlem o ülke için ne ifade ediyor?" olmalı.

Başlıca ECA'lar

Türk sanayi şirketlerinin en çok karşılaştığı ajanslar, büyük sermaye malı tedarikçilerinin bulunduğu ülkelerin ajansları. Aşağıdaki tablo, pratikte sıkça karşılaşılan kurumları özetliyor; tam bir liste olma iddiası yok. Ürün yelpazeleri sık değiştiği için işlem öncesinde güncel durumun ajansın kendisinden teyit edilmesi gerekiyor.

Primler nereye gidiyor? ECA'nın aldığı prim, bir sigorta şirketinin primi gibi çalışıyor: tazminatları, idari giderleri ve uzun vadede zararları karşılaması gerekiyor. Düzenleme de bunu açıkça istiyor; primler riskle orantılı olmalı ve ajansın uzun vadeli işletme maliyetlerini ve zararlarını karşılamaya yetmeli. Paranın nereye gittiği ise ajansın yapısına bağlı. Devlet hesabına çalışan ajanslarda primler doğrudan bütçeye akıyor. Almanya'nın 2025 raporuna göre o yıl 499 milyon avro prim ve ücret, 151 milyon avro tahsilat (daha önce ödenen tazminatların geri alınması) gelirine karşılık 534 milyon avro tazminat ve 102 milyon avro idari gider oluşmuş. Sonuç 13 milyon avroluk küçük bir fazla; Rusya kaynaklı tazminatların yüklendiği 2024'te ise 524 milyon avro açık var. Ama 1949'dan bu yana sistemin federal bütçeye kümülatif katkısı yaklaşık 8 milyar avro. Şirket statüsündeki ajanslar ise primleri teknik karşılık ve sermaye olarak bilançolarında tutuyor ve bir yatırım portföyünde değerlendiriyor. Özetle ECA'lar, iyi yönetildiklerinde devlete maliyet değil, uzun vadede gelir yaratan kurumlar. Tazminat ödedikleri alacakların peşini bırakmamalarının, yani halefiyet haklarını sabırla takip etmelerinin bir nedeni de bu.

Tabloda Türk Eximbank yok, çünkü bu yazının konusu olan ithalat finansmanında ilgili ajans, ithalatçının değil ihracatçının ülkesinin ajansı. Türk bir şirket Almanya'dan ekipman ithal ederken karşısında Hermes, İtalya'dan ithal ederken SACE bulunuyor. Türk Eximbank ancak aynı şirket ihracatçı olarak hareket ettiğinde devreye giriyor; yukarıda tarihçe bölümünde anlattığım sınırlarıyla birlikte.

Ajansı tedarik zinciri belirliyor, bankayı değil. Ekipmanın yerli katkısı İsviçre'den geliyorsa ajans SERV oluyor; krediyi ise başka bir ülkenin, ECA işlemlerinde uzmanlaşmış bir bankası düzenleyebiliyor. Ana tedarikçinin markası da yanıltıcı olabilir: büyük küresel gruplar farklı ülkelerdeki şirketleri üzerinden ihracatçı olabiliyor ve ajans, sözleşmeyi hangi şirketin imzaladığına ve imalatın nerede yapıldığına göre değişiyor. Bankaların teklif mektuplarında "asgari yerli katkının şu ülkeden sağlandığı varsayımıyla" gibi bir cümle görürseniz, teklifin bütün ekonomisinin o varsayıma bağlı olduğunu bilmek gerekiyor.

Teori IIKural seti: OECD Düzenlemesi

ECA finansmanının neredeyse bütün sayısal parametreleri, yani peşinat oranı, azami vade, geri ödeme profili, asgari faiz ve asgari prim, tek bir metinden geliyor: tarihçe bölümünde tanımladığım Düzenleme. Bir ECA ile konuşurken duyulan "bunu Consensus izin vermiyor" cümlesinin arkasında bu metin var. Kuralları bilmek, pazarlıkta neyin sabit kural, neyin ajansın kendi politikası olduğunu ayırt etmeyi sağlıyor.

Düzenleme'nin mantığı ve Katılımcılar

Düzenleme'nin amacı, ihracatçıların finansman koşullarıyla değil, mal ve hizmetlerinin kalitesi ve fiyatıyla rekabet etmesini sağlamak. Buna İngilizcede "level playing field" deniyor. Bunun için devlet desteğinin ne kadar cömert olabileceğine alt ve üst sınırlar konuyor: en fazla ne kadar vade, en az ne kadar faiz, en az ne kadar prim.

Metin hukuken bir uluslararası antlaşma değil, Katılımcılar arasında bir "centilmenlik anlaşması" (gentlemen's agreement). Ancak iki mekanizma onu fiilen bağlayıcı kılıyor. Birincisi, Avrupa Birliği Düzenleme'yi AB hukukuna aktarmış durumda; AB üyesi ülkelerin ajansları için kurallar bu yolla bağlayıcı. İkincisi, Dünya Ticaret Örgütü'nün Sübvansiyonlar ve Telafi Edici Önlemler Anlaşması, Düzenleme'ye uygun verilen ihracat kredilerini yasak sübvansiyon sayılmaktan koruyan bir "güvenli liman" hükmü içeriyor.

Eylül 2026 itibarıyla Katılımcılar şunlar: Avustralya, Kanada, Avrupa Birliği, Japonya, Kore, Yeni Zelanda, Norveç, İsviçre, Türkiye, İngiltere ve ABD. Düzenleme vadesi iki yıl ve üzeri olan resmi destekli ihracat kredilerine uygulanıyor. Askeri teçhizat ve tarım ürünleri kapsam dışında. Azaltımsız (unabated) kömür santralleri için resmi destekli ihracat kredisi ve bağlı yardım verilmesi ise açıkça yasak.

Çin, Hindistan ve Brezilya gibi büyük ihracatçı ülkeler Düzenleme'ye katılmıyor (Brezilya yalnızca uçak sektörü anlaşmasına taraf). Bu ülkelerin ajansları vade, faiz ve prim konusunda aynı sınırlara tabi değil. 2012'de ABD ve Çin'in girişimiyle, Düzenleme dışındaki ülkeleri de kapsayan ortak kurallar geliştirmek için bir uluslararası çalışma grubu kuruldu, ancak bu süreç somut bir sonuca ulaşmadı. Pratik sonuç şu: OECD dışı bir tedarikçinin sunduğu finansman paketi, OECD'li bir tedarikçinin paketinden daha cömert görünebilir. Bunun nedeni çoğu zaman verimlilik farkından çok, o tedarikçinin ajansının farklı kurallara tabi olması.

Düzenleme bu duruma karşı iki araç tanıyor. Bir Katılımcı, başka bir Katılımcı'nın ya da Katılımcı olmayan bir ülkenin sunduğu koşulları belirli prosedürlerle eşleyebilir (matching). Katılımcılar ayrıca, belirli bir işlem ya da işlem grubu için Düzenleme'den farklı koşullar üzerinde istisnai olarak anlaşabilir; buna ortak hat (common line) deniyor. Borçlu açısından bunlar nadir başvurulan ama bilinmesi gereken kapılar.

Temel parametreler

Aşağıdaki tablo, sermaye malı ihracatına yönelik standart bir işlemde karşılaşılan parametreleri özetliyor. Tabloda iki tür bilgi var: Düzenleme'nin kendisinden gelen kurallar ve Düzenleme'nin düzenlemediği ama pratikte yerleşmiş uygulamalar. İkinci türü ayrıca işaretledim, çünkü bunlar ajanstan ajansa değişiyor ve pazarlığa açık.

Sektör anlaşmaları

Düzenleme'nin eklerinde, belirli sektörler için genel kurallardan ayrılan sektör anlaşmaları (sector understandings) yer alıyor. Bunların ikisi, uçak ve gemi anlaşmaları, kendi katılımcılarına sahip. Diğer ikisinin tarafları Katılımcılar'la aynı.

Uçak anlaşması, sanayi şirketlerinin sanıldığından sık karşılaştığı bir istisna, çünkü kurumsal uçak alımları da bu kapsama giriyor. Genel kurallardan farkları belirgin. Resmi destek, en iyi risk kategorisindeki (AAA ile BBB- arası notlu) alıcılarda uçağın net fiyatının en fazla %80'i, diğer kategorilerde %85'i; ajanslar ve bankalar kendi politikalarıyla bunun altında kalabiliyor. Azami vade 12 yıl; istisnai olarak, primde %35 ek ile 15 yıla çıkabiliyor. Vade teslimden başlıyor, anapara çoğunlukla üç ayda bir ödeniyor (altı aylık ödeme ancak primde %15 ek ile mümkün) ve prim, borçlunun risk kategorisine ve alınan teminata göre anlaşmanın kendi tablolarından belirleniyor. Teminatın merkezinde uçak var: Sivil Havacılık Genel Müdürlüğü'nün tuttuğu sicile tescil edilen ve Türk hukukuna tabi uçak ipoteği, Cape Town Sözleşmesi'nin uluslararası siciline kayıt, bankanın uçağı tescilden silip yurt dışına çıkarabilmesini sağlayan geri alınamaz yetki belgesi (IDERA), gövde sigortasının temliki ve üreticinin bakım programlarına bağlılık. Cape Town listesindeki ülkelerde asgari prime en fazla %10 indirim uygulanıyor (Cape Town indirimi: Cape Town Sözleşmesi'ni ve uçak protokolünü onaylamış, alacaklıyı koruyan belirli beyanları vermiş ve bunları iç hukukuna etkin biçimde yansıtmış ülkelere tanınan indirim. Mantığı, temerrüt halinde alacaklının uçağı hızla geri alıp başka bir ülkeye çıkarabilmesinin riski azaltması). Teslim öncesi ara ödemeler ECA kapsamına girmiyor; bunlar için ayrı ve ticari bir köprü kredi gerekiyor. Uçak fiyatları genelde dolar cinsinden; kredi başka bir para biriminde kurulduğunda kur riski de pazarlığın parçası oluyor.

Sanayi şirketleri açısından en ilginç gelişme CCSU'nun düşük emisyonlu imalat sınıfı. 2023 metnine göre bu sınıfın örnek listesinde demir ve demir dışı metaller, çimento, kimyasallar, kâğıt ve kâğıt hamuru var. Sınıf eklendiğinde "düşük emisyon" için ortak bir standart üzerinde anlaşılamadı. Bu yüzden bu sınıftaki işlemler Düzenleme'deki ortak hat (common line) prosedürüyle, yani her işlem için Katılımcılar'ın ayrı onayıyla yürüyor. Başvuruda ürünün sera gazı yoğunluğunun (kapsam 1 ve 2, GHG Protocol'e göre) ortaya konması ve bu seviyenin neden düşük emisyonlu sayılması gerektiğinin gerekçelendirilmesi gerekiyor. SDR 20 milyon ve üzerindeki sözleşmelerde projenin bağımsız bir üçüncü tarafça incelenmesi şart ve belgeler ilk kullandırım tarihinde OECD'nin sitesinde yayımlanıyor. Sınıf ilk kurulduğunda belirli bir tarihte sona erecek şekilde yazılmıştı; Eylül 2024 metninde bu sona erme hükmü kaldırıldı, yerine Katılımcılar'ın o tarihe kadar geliştirilmiş uluslararası standartları 30 Haziran 2026'ya kadar gözden geçirip sınıfa dahil edip etmeyeceklerine karar vermesini öngören bir hüküm kondu. Ocak 2026 metni bu hükmü koruyor; gözden geçirmenin sonucu Eylül 2026 itibarıyla kamuya açıklanmış değil. Yeşil çelik gibi projelerde 22 yıla kadar vade ihtimali bu sınıfa ve ortak hat onayına bağlı.

Ülke riski, prim ve CIRR

Ülke risk sınıflandırması

Katılımcılar, ülkeleri 0'dan 7'ye kadar sekiz kategoride sınıflandırır. 0 en düşük, 7 en yüksek riski ifade eder. Sınıflandırma nicel bir model ile ülke uzmanlarının nitel değerlendirmesinin birleşimi ve düzenli olarak gözden geçiriliyor. Yüksek gelirli OECD ve Euro bölgesi ülkeleri ile Kategori 0 ülkeleri, özel finansmanın genelde erişilebilir olduğu "piyasa referanslı" (market benchmark) ülkeler olarak ayrı bir prim rejimine tabi. Diğer ülkeler için asgari primler, Düzenleme'nin bir ekindeki formülle hesaplanıyor. Türkiye 2018'den beri Kategori 5'te; o yıl ekonomik dengesizlikler gerekçesiyle 4'ten 5'e indirildi. OECD'nin 26 Haziran 2026 tarihli listesinde bu kategoride Türkiye ile birlikte Cezayir, Ermenistan, Gürcistan, Kazakistan, Özbekistan, Ürdün, Kuzey Makedonya, Fildişi Sahili ve Jamaika gibi ülkeler yer alıyor (karşılaştırma için Brezilya, Kolombiya ve Güney Afrika 4, Hindistan, Meksika ve Fas 3, Mısır ve Nijerya 6). Kategori, primi doğrudan belirleyen girdilerden biri.

Asgari prim oranları (MPR)

Düzenleme, ECA'ların geri ödenmeme riskine karşılık gelen bir prim almasını ve bu primin uzun vadede ajansın işletme maliyetlerini ve zararlarını karşılayacak düzeyde olmasını şart koşuyor. Asgari prim oranı dört ana değişkene bağlı:

• Ülke riski: borçlunun bulunduğu ülkenin risk kategorisi.
• Riskte kalma süresi (horizon of risk): kabaca kullandırım döneminin yarısı ile geri ödeme süresinin toplamı. Süre uzadıkça prim artar.
• Kapsanan riskin türü ve oranı: yalnızca siyasi risk mi, siyasi ve ticari risk birlikte mi; teminat oranı %95 mi, %100 mü.
• Alıcı riski: borçlunun, Katılımcılar'ın ortak eşleştirme tablosuna göre belirlenen kredi kategorisi. Egemen borçlu ile özel sektör borçlusu arasında belirgin bir fark var.

2023 reformu, uzun vadeli işlemlerde ve spekülatif kredi notuna denk gelen borçlularda primleri düşürdü. Riskte kalma süresi 10 yılı aşan ve borçlusu bu gruba giren işlemlerde asgari prime en fazla %15'e varan bir vade düzeltme indirimi uygulanabiliyor. Prim genelde kredi tutarının yüzdesi olarak ve peşin hesaplanıyor; bazı ürünlerde yıllık bir oran olarak da teklif edilebiliyor. Peşin prim, belirlenmiş iskonto oranları kullanılarak yıllık bir marja çevrilebiliyor. Maliyet karşılaştırması yaparken bu çevrimin yapılması şart; aksi halde yüzde 9,8'lik bir peşin prim ile yüzde 1,1'lik bir marj aynı cetvel üzerinde okunamıyor. Maliyet anatomisi bölümünde bunu sayısal olarak gösteriyorum.

Formülün Türkiye için ne anlama geldiğini görmek için birkaç hesap yaptım. %95 siyasi ve ticari risk teminatlı, standart ürünlü ve eşit taksitli bir kredide, Türkiye'deki bir borçlu için asgari primler kredi tutarının yüzdesi olarak şöyle çıkıyor:

• 18 ay kullandırım ve 10 yıl geri ödeme: egemen borçlu %8,59; BB- notlu bir şirkete denk gelen alıcı kategorisi (CC1) %9,65; B+ (CC2) %11,20; B (CC3) %12,62.
• 24 ay kullandırım ve 10 yıl geri ödeme: egemen borçlu %8,73; CC1 %9,81; CC2 %11,39.
• 12 ay kullandırım ve 6 yıl geri ödeme: egemen borçlu %5,56; CC1 %6,21; CC2 %7,16.

Bunlar taban değerler; ajans daha yüksek prim alabilir ama daha düşüğünü alamaz. Pratik sonucu şu: Türk bir borçlu için 10 yıllık bir alıcı kredisinde prim, borçlu devletin kendisi olsa bile yaklaşık %8,5'in altına inmiyor. Daha düşük bir prim ancak borç, piyasa referanslı bir ülkedeki güçlü bir garantörün garantisine dayandırıldığında ya da vade kısaldığında mümkün.

CIRR nasıl belirlenir?

Ticari faiz referans oranı (Commercial Interest Reference Rate) ("CIRR"), sabit faizli resmi finansman desteğinde uygulanabilecek en düşük faiz oranı. Mantığı, her para birimi için birinci sınıf bir yerli borçlunun sabit faizli fonlamaya erişebileceği seviyeyi yansıtmak. Temel yapı, ilgili para biriminin devlet tahvili getirisine dayalı bir baz oran ile üzerine eklenen sabit bir marjdan oluşuyor. Katılımcılar CIRR'ları aylık olarak bildiriyor ve OECD yayımlıyor. 2023 reformuyla CIRR hesabı yalnızca geri ödeme süresine değil, kullandırım süresine ve geri ödeme profiline de bakacak şekilde yeniden düzenlendi. Kullanılacak tahvil vadesi, kullandırım süresi artı geri ödeme süresinin yarısı artı taksit aralığının yarısı olarak hesaplanıyor ve 3 ile 10 yıl arasına sıkıştırılıyor; 24 ay kullandırımlı ve 10 yıl altı aylık taksitli bir kredide bu, 7 yıllık tahvil demek. Marj, formülde tahvil ile swap getirisi arasındaki farka bağlı; ancak LIBOR'un sona ermesinden beri bütün para birimlerinde sabit 100 baz puan uygulanıyor ve Ocak 2026 metni bu uygulamanın tarih sınırını kaldırdı. CIRR 15 baz puanın altına inemiyor. Oran, kredi sözleşmesi imzalanmadan en fazla 12 ay önceden kilitlenebiliyor, ama bunun bir bedeli var: ilk altı ay için 20 baz puan, sonra her ay artarak on ikinci ayda 44 baz puan ek oran. 15 Eylül-14 Ekim 2026 döneminde 7 yıllık CIRR avroda %4,01, dolarda %5,52.

CIRR'ın borçlu için değeri, 10 yıllık bir krediyi baştan sabit faizle kilitleme imkânı. Ticari piyasada aynı vadede sabit faiz ancak faiz takası (swap) ile elde edilebilir; swap'ın kredi limiti, teminat ve erken kapama maliyeti gibi kendi yükleri var. CIRR'ın bir bedeli de var: sabit faizin erken ödemede kırılma maliyeti (break cost) doğurması ve bazı ajanslarda CIRR'ın ancak doğrudan kredi veya faiz farkı desteği mekanizmasıyla sunulabilmesi. Her ECA CIRR bazlı finansman sunmuyor; bu, işlem başında sorulması gereken sorulardan biri.

CIRR pratikte ne kadar kullanılıyor?

Türk borçluların ECA kredilerinde sabit faizli CIRR uygulamasına pek rastlanmaması tesadüf değil. Birinci neden erişim. Saf teminat veren bir ajans, örneğin Hermes, parayı kendisi vermediği için CIRR da sunmuyor; bankanın CIRR'da sabit faiz verebilmesi için devletin ya doğrudan kredi vermesi ya da banka ile CIRR arasındaki farkı kapatan bir faiz desteği mekanizması işletmesi gerekiyor. Almanya'da CIRR, KfW IPEX-Bank'ın federal hükümet adına yönettiği belirli programlarla sınırlı: gelişmekte olan ülkelere yönelik ERP ihracat finansman programı, Afrika programı ve gemi programı; bunların hepsi Hermes teminatını ön şart olarak arıyor. İtalya'da SIMEST'in faiz desteği, İspanya'da ICO'nun yönettiği CARI mekanizması, İsveç'te SEK ve Finlandiya'da Finnvera'nın faiz eşitleme sistemi benzer işlevi görüyor. Hangi mekanizmanın belirli bir işlem ve Türkiye için kullanılabilir olduğu işlem bazında teyit edilmeli.

İkinci neden faiz ortamı. CIRR, devlet tahvili getirisinin üzerine sabit bir marj eklenerek hesaplandığı için, 2010'ların sıfıra yakın faiz döneminde değişken faizli kredi artı swap çoğu zaman CIRR'dan daha ucuzdu. Borçlular da doğal olarak değişken faizi tercih etti. 2022'den sonra faizlerin hızla yükselmesiyle tablo değişti: müzakere sırasında piyasa faizleri yükselirse, daha önce kilitlenmiş bir CIRR teklifi belirgin bir avantaja dönüşebiliyor. Üçüncü neden esneklik: CIRR'lı bir kredinin erken ödenmesi kırılma maliyeti doğuruyor ve yeniden finansman seçeneğini daraltıyor. Sonuç olarak CIRR, Türk borçlular için bugün de istisna olmaya devam ediyor; ama sorulmaya değer bir istisna.

2023 reformu: öncesi ve sonrası

2023 modernizasyonu, Düzenleme'nin 1978'den bu yana geçirdiği en kapsamlı değişiklik olarak anılıyor. Aşağıdaki tablo, borçlu açısından önemli olan farkları özetliyor.

Reformun bir yan etkisine dikkat çekmek istiyorum. Güncel metinde "Ek VI" başlığı artık asgari prim formülünü içeriyor. Eski kaynaklarda "Ek VI" diye anılan proje finansmanı eki ise kaldırıldı. Kaynak okurken hangi sürüme bakıldığını kontrol etmek gerekiyor.

2026'da neler oluyor?

Ocak 2026 metni yürürlükteyken Katılımcılar 2026'da yeni bir modernizasyon turu başlattı. G7 maliye bakanlarının Mayıs 2026'da öne çıkardığı başlıca konu kritik mineraller: bu projeler için 20 yılı aşan vade, esnek geri ödeme ve daha düşük prim tartışılıyor. Masadaki diğer konular %85 resmi destek ve %15 peşinat kuralının esnetilmesi, yerel maliyet sınırının genişletilmesi, yazılım ve dijital hizmetlerin kapsama alınması ve bağlantısız kredilerde şeffaflık. Müzakerelerin takvimi belli değil. Yürürlükteki metinde ise 15 Temmuz 2026'dan itibaren sıfır emisyonlu gemiler iklim anlaşmasının elverişli koşullarından çıkarıldı. Çevresel ve sosyal tarafta Ortak Yaklaşımlar en son 2024'te güncellendi; 2026'daki çalışma tavsiyeyi sadeleştirmeye odaklanıyor.

Teori IIIRisk nasıl paylaşılır?

ECA finansmanını anlamanın en kısa yolu, "Bu işlemde borçlu ödemezse zararı kim, hangi oranda üstleniyor?" sorusunu sormak. Cevap birkaç katmandan oluşuyor.

Siyasi risk, ticari risk ve teminatsız dilim

Siyasi risk, borçlunun kontrolü dışındaki devlet kaynaklı olayları kapsar: döviz transfer kısıtlamaları ve konvertibilite sorunları, kamulaştırma, savaş, iç karışıklık, borçlunun ülkesinde ödemeyi engelleyen idari kararlar. Ticari risk ise borçlunun kendisinden kaynaklanır: iflas, konkordato ya da basitçe ödeme yapmaması. Kamu borçlularında iki risk iç içe geçtiği için ayrım daha çok özel sektör borçlularında anlam taşıyor.

Teminat oranı işlemden işleme değişiyor ve kitaplarda sık görülen "siyasi risk %100, ticari risk %95" kalıbı Türkiye pratiğini tam yansıtmıyor. Türk özel sektör borçlularına yönelik işlemlerde ECA'nın üstlendiği pay çoğunlukla %85 ile %95 arasında kalıyor; %100 kapsam ise istisnai. Güncel poliçelerde siyasi ve ticari risk çoğu zaman aynı oranda teminat altına alınıyor ve teminat yalnızca anaparayı değil, geri ödeme dönemindeki faizi ve gecikme faizini de kapsıyor. Arada kalan %5-15, bankanın kendi riski. Buna teminatsız dilim deniyor ve bilinçli bir tasarım tercihi. Bankanın işlemde kendi parası olduğunda borçluyu daha dikkatli değerlendireceği ve krediyi daha özenli izleyeceği varsayılıyor. Piyasada buna "ticari disiplin" (commercial discipline) deniyor. Poliçe çoğu zaman bankanın bu payı kendi üzerinde tutmasını, yani başkasına devretmemesini şart koşuyor. Borçlu açısından sonucu şu: kredinin büyük kısmı devlet riskli olsa da banka, kendi riskinde kalan dilim için kredi komitesinden tam bir onay alıyor. Bu yüzden bankanın finansal analizi, covenant talepleri ve teminat beklentisi ECA'lı kredide de ciddi. Teminatsız dilim büyüdükçe bu beklentiler de artıyor ve marja yansıyor. Teminat ve garanti taleplerinin önemli bir kısmı ise bankadan değil ajansın kendisinden geliyor; bunu ECA'ya özgü hükümler bölümünde anlatıyorum.

Teminat oranının ötesinde, riskin paylaşımını belirleyen başka unsurlar da var. Halefiyet (subrogation): ECA bankaya tazminat ödediğinde, bankanın borçluya karşı haklarına o oranda halef olur. Borçlu için bu, temerrüt halinde karşısında bir yabancı devletin ajansını bulacağı anlamına geliyor. ECA'lar bu alacakları genelde bankalarla birlikte ve çoğu zaman sabırlı biçimde takip eder, ama vazgeçmez. Devletler arası borç yeniden yapılandırmalarında bu alacaklar Paris Kulübü gibi platformlarda da gündeme gelebilir. Poliçe koşulları: Teminat, bankanın poliçe şartlarına uymasına bağlı. Banka poliçenin gerektirdiği bir onayı almadan kredi sözleşmesini değiştirirse teminatı kaybedebilir. Bu, ECA'lı kredilerde bankaların neden değişiklik taleplerine bu kadar temkinli yaklaştığını açıklıyor.

Banka açısından sermaye ve limit avantajı

ECA'nın borçluya sağladığı fiyat avantajının kaynağını anlamak için bankanın bilançosuna bakmak gerekiyor. Basel çerçevesindeki standart yaklaşımda, bir alacak nitelikli bir garantörün koşulsuz ve geri alınamaz garantisiyle korunduğunda banka, riskin korunan kısmı için borçlunun değil garantörün risk ağırlığını kullanabiliyor. Buna ikame yaklaşımı deniyor. Yüksek kredi notuna sahip bir OECD devletinin ajansı söz konusu olduğunda korunan kısmın risk ağırlığı çok düşük, çoğu zaman sıfır. Yani 170 milyonluk kredinin ECA teminatlı kısmı, bankanın sermayesinden neredeyse hiç pay tüketmiyor.

İkinci etki limitler üzerinde. Bankaların iç kredi politikalarında ECA teminatlı risk, çoğu zaman Türkiye limitine değil garantör ülkenin, örneğin Almanya'nın limitine yazılıyor. Borçlu açısından bu önemli bir avantaj: bankanın Türkiye ve şirket limitleri işletme sermayesi, akreditif, teminat mektubu ve türev işlemleri için boş kalıyor. Büyük bir yatırım döneminde bankaların şirkete ayırdığı limitin yatırım kredisiyle dolması, günlük bankacılık ilişkisini sıkıştıran sık bir sorun.

Üçüncü etki fonlama tarafında. ECA teminatlı krediler, devlet riski taşıdıkları için yeniden finansman ve menkul kıymetleştirme açısından cazip varlıklar. Bazı ülkelerde bu kredilerin kamu fonlama programlarıyla veya ECA teminatlı tahvillerle yeniden finanse edilmesi mümkün. Bu da bankanın uzun vadeyi taşıma maliyetini düşürüyor.

Bu üç etkinin toplamı, ECA teminatlı kredilerde marjın ticari kredilere göre belirgin şekilde düşük olmasını açıklıyor. Ama borçlu açısından tablo tamamlanmıyor, çünkü marjdaki düşüşün karşısında ECA primi var. ECA'nın değerini görmek için toplam maliyeti vadeyle birlikte hesaplamak gerekiyor; bunu sayısal örnekte yapıyorum.

Proje finansmanıyla ilişki: 2x2 matris

Serinin proje finansmanı yazısında ayrıntısıyla anlattığım ana fikri kısaca şöyle özetleyebilirim: proje finansmanı bir yapıdır, geri ödemenin kaynağını ve borç verenin rücu hakkının kapsamını tanımlar. ECA finansmanı ise bir kaynak ve risk üstlenme mekanizmasıdır, riski kimin taşıdığını tanımlar. İkisini birbirini kesen iki eksen olarak düşünmek mümkün.

Bu yazının ağırlık merkezi sol üst kare: borçlunun bir işletme şirketi olduğu, geri ödemenin şirketin bütün nakit akışından yapıldığı, riskin büyük kısmını ECA'nın taşıdığı yapılar. Türk sanayi şirketlerinin modernizasyon ve kapasite artırımı yatırımlarında en sık kullanılan model bu. Sağ üst kare, yani ECA destekli proje finansmanı, yeni bir tesisin ayrı bir proje şirketinde kurulduğu, enerji ve altyapıda yaygın bir model. Ona diğer yapılar bölümünde değiniyorum. Proje finansmanının kendi mantığı ise serinin ilk yazısının konusu.

Ürün haritası

ECA'ların ürün yelpazesi, isimleri ajanstan ajansa değişse de, birkaç ana aileye ayrılıyor. Aşağıdaki ağaç, borçlu şirketin karşılaşabileceği ürünleri kimin tarafında durduklarına göre gruplandırıyor. Bu yazının odağı sol kol, yani yurt dışından ekipman ve hizmet alan şirketin kullandığı ürünler. Diğer kollar, aynı şirketin ihracatçı olarak ya da yurt dışı yatırımcı olarak karşılaşabileceği araçlar.

Aşağıdaki kartlar, her ürün için dört soruyu yanıtlıyor: ne zaman kullanılır, kim için uygundur, avantajı nedir, nelere dikkat etmek gerekir. Alıcı kredisi, çerçeve kredi ve satıcı kredisi uygulama bölümlerinde ayrıntılı olarak ele alınıyor.

Kartlardaki ürünlerden bazıları hakkında birkaç ek not:

• Kısa vade. Düzenleme iki yıl ve üzeri vadeli kredilere uygulanıyor. Avrupa Birliği'nde kısa vadeli, piyasada karşılanabilir ticari riskler büyük ölçüde özel kredi sigortacılarına bırakılmış durumda. Bu yazıdaki ürünlerin tamamı orta ve uzun vadeli.
• ECA teminatlı proje finansmanı ve çoklu ECA. Tedarik birden fazla ülkeden geldiğinde birden fazla ajans aynı işlemde yer alabilir. Bu durumda genelde bir lider ajans belirlenir ve ajanslar arasında reasürans anlaşmaları kullanılır. Ayrıntısı diğer yapılar bölümünde.
• İslami yapılar. ECA teminatı faizli bir krediye değil, Murabaha veya İcara gibi faizsiz finansman yapılarına da uygulanabiliyor. Körfez ülkeleri ve Güneydoğu Asya'da yaygın, Türkiye'de katılım bankalarıyla yapılan işlemlerde de gündeme gelebiliyor.
• ECA ülkesindeki yatırımlar. Bazı ajanslar, bir ihracat sözleşmesi olmadan, kendi ülkelerinde yapılan ve ihracatla bağlantılı yatırımların kredilerini de teminat altına alıyor. Avrupa'da iştiraki olan Türk grupları için bu ürünler giderek önem kazanıyor. Ayrıntısı diğer yapılar bölümünde.

Uygulama IAlıcı kredisi derinlemesine

Alıcı kredisi (buyer's credit), ECA finansmanının en klasik ve en yaygın biçimi. Mantığı birkaç cümleyle özetlenebilir: İhracatçı, yurt dışındaki alıcıya mal ve hizmet satar. Alıcı bu alımı uzun vadeli bir krediyle finanse eder. Krediyi bir ticari banka verir ve ihracatçının ülkesinin ECA'sı bankanın alıcıdan kaynaklanan riskini üstlenir. Kredi, alıcının hesabına değil doğrudan ihracatçıya, sözleşmedeki kilometre taşları gerçekleştikçe ve sevk belgeleri gibi kanıtlar karşılığında kullandırılır. Bu yüzden alıcı kredisi bağlı (tied) bir kredidir; fon başka bir amaçla kullanılamaz.

Taraflar ve akışlar

Tarafların rolleri

Şekildeki dört kutu işlemin ekonomik iskeletini gösteriyor. Hukuki ve finansal açıdan ise masada çok daha fazla taraf oturuyor. Büyük bir alıcı kredisinde karşılaşılan taraflar ve rolleri aşağıdaki gibi.

Tablodaki taraflardan biri özellikle önemli: ihracatçı. Büyük projelerde bu taraf çoğu zaman anahtar teslim işi üstlenen bir EPC (engineering, procurement, construction) yüklenicisi. ECA'nın desteklediği şey ihracat sözleşmesi olduğu için, ihracatçı tarafında ECA ülkesinde yerleşik bir şirketin bulunması aranıyor. Bu, bütün yüklenicilerin o ülkeden olması gerektiği anlamına gelmiyor. Pratikte sık görülen yapı, ECA ülkesindeki şirketin ekipmanı sattığı, Türkiye'deki bir grup şirketinin ya da yerel yüklenicinin montaj ve inşaatı üstlendiği iki ayrı sözleşme veya bir konsorsiyum. Ajans, ECA ülkesinden gelen payı ihracat olarak, üçüncü ülkelerden gelen payı kendi sınırları içinde, Türkiye'deki işi de yerel maliyet olarak aynı poliçeye alabiliyor. Sözleşmeyi yalnızca Türk bir şirketin ya da ECA ülkesi dışındaki bir grup şirketinin imzaladığı yapılarda ise ECA ülkesinden yapılan tedarik ayrıca ele alınmak zorunda kalıyor ve yapı klasik bir alıcı kredisinden uzaklaşıyor. Ticari sözleşmenin hangi şirketle imzalanacağı, bu yüzden finansmanı doğrudan etkileyen bir karar ve işlem bazında teyit edilmeli.

Diyagramdaki her ilişkinin arkasında ayrı bir belge var. Bunları dokümantasyon bölümünde tek tek ele alıyorum. Burada borçlunun özellikle anlaması gereken dört noktaya değinmek istiyorum.

İki sözleşme, bir işlem. Ticari sözleşme (alıcı ile ihracatçı) ve kredi sözleşmesi (alıcı ile banka) hukuken ayrı belgeler, ama ekonomik olarak birbirine bağlı. Ticari sözleşmedeki ödeme takvimi, kredi sözleşmesindeki kullandırım şartlarını belirler. Kredi sözleşmesi ise ticari sözleşmedeki ihtilaflardan genelde bağımsız tutulur: ekipman hatalı çıksa bile alıcı bankaya borcunu ödemeye devam eder. Bu bağımsızlık bankalar için vazgeçilmez; borçlunun korunması ise ticari sözleşmedeki garanti, cezai şart ve teminat mektubu hükümleriyle sağlanmalı.

Kullandırım mekaniği. Kredinin kullandırılmasının iki yolu var ve çoğu sözleşme ikisine birden izin veriyor. Birincisi doğrudan ödeme (direct payment, disbursement): ticari sözleşmede vadesi gelen bir ödeme için borçlu kullandırım talebi verir ve banka, sözleşmede sayılan belgeler (fatura, sevk belgesi, kabul sertifikası gibi) karşılığında parayı doğrudan ihracatçıya öder. İkincisi geri ödeme yoluyla kullandırım (reimbursement): borçlu ihracatçıya kendi kaynağından ödemiştir ve banka, ödemenin yapıldığına dair kanıt karşılığında bu tutarı borçluya iade eder. Geri ödeme yoluyla kullandırım genellikle ödemeden sonra belirli bir süreyle sınırlı ve geriye dönük finansmanla (reach back) aynı mantığa dayanıyor. Sözleşmeler ayrıca kullandırım sıklığını da sınırlıyor: pratikte ayda bir veya iki kullandırım talebi, asgari kullandırım tutarı ve talebin birkaç iş günü önceden verilmesi yaygın şartlar. Hazine ekibinin ticari sözleşmedeki ödeme takvimini bu kısıtlara göre planlaması gerekiyor. Alıcı ayrıca her kullandırımı tek tek onaylamak yerine, sözleşmede tanımlı belgeler karşılığında otomatik ödeme mekanizmasını kabul edebilir. Bu, ihracatçının nakit akışını güvenceye alır ama alıcının son kontrol noktasını ortadan kaldırır; hangisinin seçileceği ticari bir pazarlık konusu.

Prim kimin cebinden çıkar? Primin borçlusu, sözleşmeye göre değişmekle birlikte, ekonomik olarak neredeyse her zaman alıcı. Prim ya ayrı bir kredi dilimiyle finanse edilir ya da ilk kullandırımda peşin ödenir. Bazı ihracatçılar primi fiyata dahil ederek "primsiz" bir paket sunar. Bu durumda primin varlığı değişmiyor, yalnızca görünürlüğü azalıyor.

İhracatçının rolü bitmez. ECA teminatı ihracatçının ülkesine bağlı olduğu için ihracatçı süreç boyunca ajansa bilgi verir, yerli katkı beyanları imzalar, bazı ajanslarda rüşvetle mücadele beyanları ve komisyon açıklamaları sunar. İhracatçının bu konulardaki işbirliği ve deneyimi, sürecin hızını doğrudan etkiliyor. Bazı ajanslar poliçenin yürürlüğe girmesi için ihracatçıdan ayrıca bir geri ödeme taahhüdü (reimbursement undertaking) istiyor: ihracatçının beyanları yanlış çıkarsa ya da ticari sözleşmeden doğan bir sorun tazminata yol açarsa, ajans ödediğini ihracatçıdan geri isteyebiliyor. Kullandırım döneminde ihracatçının ajansa düzenli ilerleme raporu vermesi de istenebiliyor; bu yükümlülüğün ticari sözleşmeye yazılması gerekiyor, çünkü raporun gecikmesi kullandırımları durdurabiliyor.

Uygunluk şartları: yerli katkı ve diğerleri

Bir sözleşmenin ECA desteğine uygun olması, ihracatçının ECA ülkesinde yerleşik olmasından ibaret değil. Ajanslar, destekledikleri sözleşmenin kendi ülkelerinin ekonomisine katkı sağladığını görmek istiyor. Bunun en somut ölçüsü yerli katkı (national content), yani sözleşme bedelinin ECA ülkesinde üretilen mal ve hizmetlerden oluşan kısmı. Kurallar Düzenleme'de değil, her ajansın kendi politikasında; bu yüzden ajanstan ajansa belirgin farklar var.

Yerli katkının yanında bir alıcı kredisinin uygunluğunu belirleyen başka şartlar da var:

• Sözleşmenin konusu. Sermaye malları ve bunlara bağlı hizmetler desteklenir; hammadde, tüketim malı ve kısa ömürlü kalemler orta ve uzun vadeli desteğe genelde uygun değildir.
• Peşinat ve finanse edilen oran. Sözleşme bedelinin en az %15'i peşinat olarak ödenir; resmi destek en fazla %85'tir.
• Yerel maliyet sınırı. Düzenleme'nin %40 ve %50 sınırları ihracat sözleşme bedeline göre. Hermes aynı sınırları toplam sipariş bedeline göre ifade ediyor: yüksek gelirli OECD ülkelerinde %28,6, diğerlerinde %33,3. Aynı sınırın farklı bir tabana göre söylenişi; karşılaştırırken tabana dikkat etmek gerekiyor.
• Kapsam hesabı. Poliçe, kredinin azami tutarını kalem kalem tanımlıyor: ECA ülkesi mal ve hizmetlerinin %85'i, üçüncü ülke payı için ihraç bedeline oranla belirlenen ayrı bir sınır, yerel maliyet için Düzenleme sınırı, ayrıca prim ve kullandırım dönemi faizi. Kullandırım dönemi sonunda bu sınırları aşan bir tutar finanse edilmişse, aşan kısım teminat dışında kalıyor. Menşe dağılımı sözleşme sürecinde değişirse kredinin tutarı da değişebiliyor.
• Asgari vade. Düzenleme iki yıl ve üzeri vadeli kredilere uygulanıyor; daha kısa vadeler farklı ürünlerin konusu.
• Uyum beyanları. İhracatçı ve borçludan rüşvetle mücadele, komisyon ve aracı ödemeleri ile yaptırımlara ilişkin beyanlar istenir.
• Çevresel ve sosyal kategori. Proje, Ortak Yaklaşımlar çerçevesinde kategorize edilir; A kategorisinde ek inceleme ve kamuya açıklama gerekir.
• Ajansa özgü diğer şartlar. Bazı ajanslarda malların ajansın ülkesine ait gemilerle taşınması, kullanılmış ekipman için ek inceleme veya belirli sektörlere ilişkin kısıtlar gibi ek koşullar bulunabiliyor.

Nakit akış zaman çizelgesi

Alıcı kredisinin zaman boyutu, bir yatırım kredisinden farklı işliyor. Kredi, sözleşme imzasından sonra tek seferde değil, inşaat ve imalat ilerledikçe parça parça kullandırılıyor. Geri ödeme ise kredi başlangıç noktasından itibaren başlıyor. Aşağıdaki şema bu akışı varsayımsal bir örnek üzerinden gösteriyor: 24 aylık kullandırım dönemi, devreye alma ile belirlenen başlangıç noktası ve 10 yıllık geri ödeme.

Şemadaki en önemli tarih, kredi başlangıç noktası (starting point of credit). Düzenleme, geri ödemenin bu tarihten itibaren hesaplanmasını ve ilk taksidin en geç altı ay sonra ödenmesini öngörüyor. Başlangıç noktasının tanımı ise sözleşmenin türüne bağlı. Tek başına bir makine sevkiyatında bu, genelde fiili teslim tarihi. Montaj ve devreye almayı da kapsayan bir tesis sözleşmesinde ise devreye alma veya kabul tarihi olabiliyor. Borçlu açısından fark büyük: başlangıç noktası devreye alma olarak tanımlandığında, 24 aylık bir inşaat ve montaj dönemi boyunca anapara ödenmiyor, yalnızca kullandırılan tutarlar üzerinden faiz ve kullanılmayan tutar üzerinden taahhüt ücreti ödeniyor. Tesis ürettiği nakdi kazanmaya başladıktan altı ay sonra ilk taksit geliyor.

Bunun bir sınırı var. Ajanslar başlangıç noktasını çoğu zaman "kabul tarihi ya da ticari sözleşmenin yürürlüğünden veya kredi sözleşmesinin kapanışından itibaren belirli bir süre, hangisi önce gelirse" diye tanımlıyor. Bu son tarih (long-stop) inşaatın gecikmesi riskini borçluya bırakıyor: tesis zamanında devreye girmese de geri ödeme o tarihte başlıyor. Birden fazla tesisin aynı krediyle finanse edildiği işlemlerde başlangıç noktası tesis bazında ayrı ayrı tanımlanabiliyor. Son tarihin gerçekçi bir inşaat takvimine ve gecikme payına göre pazarlık edilmesi gerekiyor.

Kullandırım, geri ödeme ve süre tanımları

Term sheet'lerde aynı kelimeler farklı anlamlarla kullanılabiliyor ve teklifleri karşılaştırırken en sık yanılgı burada doğuyor. Bu bölüm kredinin hayatını dönemlere ayırıyor, her dönemde borçlunun ne ödediğini gösteriyor ve süre tanımlarını netleştiriyor. Rakamlar yine girişteki varsayımsal örnekten: 190 milyon avroluk mal, hizmet ve yerel maliyet, 24 aylık kullandırım dönemi, 10 yıllık geri ödeme.

Kullandırım (drawdown) nasıl işliyor?

Alıcı kredisinde para tek seferde çekilmiyor. Ticari sözleşmedeki her ödeme, örneğin sipariş avansı, fabrikada hazır ekipman, sevkiyat, montaj ve kabul, bir kullandırım talebine dönüşüyor. Borçlu talebi birkaç iş günü önceden veriyor, ekine fatura ve sevk belgesi gibi sözleşmede sayılan belgeleri koyuyor, banka da parayı doğrudan ihracatçıya ödüyor. Her kullandırım borçlunun borcuna o gün eklenir ve o günden itibaren faiz işlemeye başlar. Sonuç, kullandırım dönemi boyunca basamak gibi yükselen bir bakiye: dönemin başında sıfıra yakın, sonunda kredinin tamamı. Kullandırımlar çoğu zaman faiz dönemlerine hizalanıyor; ara tarihte yapılan bir kullandırım için ilk faiz dönemi kısa tutuluyor, böylece bütün dilimler aynı faiz ödeme tarihlerinde birleşiyor.

Kullandırım dönemi faizi (IDC)

Kullandırım dönemi faizi (interest during construction, IDC), kredi başlangıç noktasına kadar, kullandırılmış tutarlar üzerinden işleyen faiz. Bu dönemde anapara ödenmiyor; yalnızca faiz işliyor. Faiz her faiz ödeme tarihinde, o döneme kadar kullandırılmış bakiye üzerinden hesaplanıyor. İki şekilde karşılanabiliyor:

• Nakden ödeme. Borçlu her faiz ödeme tarihinde faizi kendi kaynağından öder. Kredi tutarı değişmez, ama inşaat döneminde, tesis henüz gelir üretmezken nakit çıkışı olur.
• Krediye ekleme (capitalisation). Faiz tutarı, kredinin bu amaçla ayrılmış kısmından yapılan bir kullandırımla ödenir ve borca eklenir. Borçlunun cebinden para çıkmaz, ama anapara büyür: eklenen faiz sonradan taksitlerle geri ödenir, üzerine de faiz işler. Düzenleme yalnızca başlangıç noktasından önceki faizin eklenmesine izin veriyor; başlangıç noktasından sonraki faiz her durumda nakden ödenir. Eklenen faiz primin hesaplandığı tabanı da büyütüyor.

Büyüklüğü kabaca tahmin etmek için pratik bir kural var. Kullandırımlar döneme eşit yayılıyorsa ortalama bakiye kredinin yarısı kadardır; IDC de yaklaşık olarak kredi tutarı çarpı faiz oranı çarpı kullandırım süresinin yarısı eder. Örnekte 190 milyon, %3,30 faiz ve iki yıllık kullandırım dönemiyle bu, 190 × %3,30 × 2 ÷ 2, yani yaklaşık 6,3 milyon avro. Kullandırımlar sona yığılıyorsa daha az, başa yığılıyorsa daha fazla. Krediye eklenecek IDC için kredi sözleşmesinde baştan tahmini bir tutar ayrılıyor. Değişken faizde oranlar yükselirse ya da kullandırımlar öne kayarsa bu tutar yetmeyebiliyor ve aşan kısım öz kaynaktan ödeniyor. Tahmin yapılırken faiz senaryolarına pay bırakmak gerekiyor.

Taahhüt ücreti ve düzenleme ücreti

Taahhüt ücreti (commitment fee). Banka sözleşmeyi imzaladığı anda tutarın tamamını borçlu için ayırır ve kullanılmasa da bunun için likidite ve sermaye tutar. Taahhüt ücreti bu ayrılmış ama henüz kullanılmamış tutarın bedeli. Borçlu tarafından kredi verenlere ödenir; sendikasyonda kredi temsilcisi toplayıp bankalara taahhüt paylarına göre dağıtır. Genelde imzadan kullandırım döneminin sonuna kadar, kullanılmayan tutar üzerinden günlük tahakkuk eder ve dönem sonunda geriye dönük (in arrears), çoğunlukla faiz ödeme tarihlerinde ödenir. Oran ya sabit bir yıllık yüzde ya da marjın bir oranı olarak yazılır; marjın %30-40'ı yaygın. Örnekte marjın %30'u, yani yıllık %0,33, iki yıl boyunca ortalama yarısı kullanılmamış bir tutar üzerinden yaklaşık 0,6 milyon avro eder. Kullandırımları borçlu hızlandıramadığı için bu ücret dönem boyunca işler. İki pazarlık konusu var: ücretin başlangıç tarihini imzadan sonraya çekmek ve kullanılmayacağı belli olan tutarı erken iptal etmek; iptal edilen tutar için ücret işlemez.

Düzenleme ücreti (structuring fee veya arrangement fee). Düzenleyici bankanın yapıyı kurması, ECA başvurusunu yürütmesi, dokümantasyonu yönetmesi ve gerekirse sendikasyonu yapmasının karşılığı. Borçlu tarafından düzenleyici bankaya ödenir. Tek seferliktir; tekliflerdeki "flat" ifadesi yıllık değil, bir kerelik olduğunu anlatır. Taban, kullandırılan tutar değil kredinin azami tutarıdır ve ücret genelde imzada ya da ilk kullandırımdan önce, bir kullandırım öncesi şart olarak ödenir. Çoğu zaman asgari bir tutarı var. Sendikasyonda düzenleyici bir kısmını koordinasyon ücreti olarak tutar, kalanı katılan bankalara katılım payları oranında dağıtılır. Oranlar ve dağılım kredi sözleşmesinde değil, ayrı ve gizli bir ücret mektubunda (fee letter) yer alır. Banka ücretleri ECA teminatlı kredinin içinde finanse edilmez; öz kaynaktan ödenir. Kredi tutarı sonradan düşse de ücretin aynı kalacağını söyleyen maddelere dikkat etmek gerekiyor.

Bu iki ücret ECA primiyle karıştırılmamalı. Prim bankaya değil ajansa, ECA temsilcisi banka aracılığıyla ödenir ve genelde finanse edilir. Kredi temsilcisi, ECA temsilcisi ve teminat temsilcisi ücretleri ise yıllık sabit tutarlardır.

Süre tanımları: ödemesiz dönem, geri ödeme süresi ve door-to-door

Tablonun özü şu: toplam vade, kullandırım dönemi ile geri ödeme süresinin toplamı; ödemesiz dönem bu toplama ayrıca eklenmez, çünkü zaten içindedir. Kafa karışıklığının kaynağı geri ödeme süresinin nereden sayıldığı. Düzenleme ve ajanslar geri ödeme süresini ilk taksitten değil, kredi başlangıç noktasından sayıyor; ilk taksit başlangıç noktasından altı ay sonra geldiği için bu altı ay geri ödeme süresinin içinde. Düzenleme'nin 15 yıllık sınırı da ajansın onayladığı vade de bu geri ödeme süresi için geçerli; toplam vade bunun üzerine kullandırım dönemi kadar uzayabiliyor.

Pratikte üç kontrol işe yarıyor. Birincisi, bazı term sheet'ler "repayment period"u ilk taksitten başlatıyor; o zaman aynı 20 taksit 9,5 yıl olarak yazılabiliyor ve toplam vadeye altı ay daha eklemek gerekiyor. En güvenli yol son taksitin hangi ayda olduğuna bakmak. İkincisi, başlangıç noktası "kabul ya da belirli bir son tarih, hangisi önce gelirse" diye tanımlandığında, teklifteki toplam vade bir üst sınır; tesis erken devreye girerse geri ödeme de erken başlar, gecikirse son tarih geri ödemeyi yine başlatır. Üçüncüsü, teklifleri karşılaştırırken yalnızca toplam vadeye değil ağırlıklı ortalama vadeye de bakmak gerekiyor; aynı toplam vadede, daha uzun kullandırım dönemi olan bir kredinin anaparası borçta daha kısa süre kalır.

Sayısal örnek: 200 milyon avroluk sözleşme

Girişteki vakaya dönelim ve bir alıcı kredisini baştan sona hesaplayalım. Örnekte her şey varsayımsal: oranlar Eylül 2026 piyasa koşullarından esinlense de hiçbir gerçek teklifi yansıtmıyor. Amaç büyüklük sıralarını ve hesap mantığını göstermek. Basitlik için Alman ve İtalyan paketlerinin tek bir lider ECA altında, tek bir kredi sözleşmesiyle finanse edildiğini varsayıyorum. Çoklu ECA işlemlerinde bu mümkün ve yaygın; mekaniğini ilerde anlatıyorum.

Birkaç varsayımı açıklamakta fayda var. Prim oranı olarak %9,8 seçtim. Bu, ülke riski bölümünde hesapladığım gibi, 24 ay kullandırımlı ve 10 yıl geri ödemeli bir kredide Türkiye'deki BB- notlu bir şirkete denk gelen alıcı kategorisi (CC1) için OECD asgarisi; daha zayıf bir borçluda prim daha yüksek olur. Prim, primin kendisini de içeren toplam kredi tutarı üzerinden hesaplandı. Nedeni şu: prim de krediyle finanse edildiği ve kredinin bu kısmı da ECA teminatı altında olduğu için, ajans primi yalnızca mal ve hizmet bedeline değil, prim dilimi dahil sigortaladığı tutarın tamamına uygular. Bu yüzden kredi tutarı 190 ÷ (1 - 0,098) = 210,64 milyon, prim ise 20,64 milyon, yani mal ve hizmet bedelinin %10,9'u. Sabit faiz seçeneği için 15 Eylül 2026'da yürürlüğe giren 7 yıllık avro CIRR'ını (%4,01) kullandım; 24 aylık kullandırım ve 10 yıllık geri ödemede CIRR hesabında kullanılan vade bu. EURIBOR'u vade boyunca sabit kabul ettim; gerçekte değişken faizli kredide borç servisi faiz oranıyla birlikte oynayacak. Hesabı sadeleştirmek için kredinin tamamının başlangıç noktasında kullandırıldığını varsaydım, yani kullandırım dönemi faizi bu tablonun dışında; gerçek bir işlemde bu faiz de çoğu zaman krediye eklenir.

Eşit anaparalı yapıda her taksitte 10,53 milyon anapara ödeniyor, faiz ise bakiye azaldıkça düşüyor. İlk taksit 14,01 milyon, son taksit 10,71 milyon. Kredinin ağırlıklı ortalama vadesi 5,25 yıl; yani borçlu 10 yıllık bir kredi alsa da parayı ortalamada beş yılı biraz aşan bir süre kullanıyor. Covenant hesaplarında ve bankaların iç derecelendirmesinde bu rakam sık kullanılıyor.

Sabit faiz seçeneğinde (%4,01) ilk taksit 14,76 milyon ve toplam faiz 44,35 milyon olarak çıkıyor, değişken seçenekten 7,86 milyon fazla. Ama bu karşılaştırma, EURIBOR'un 10 yıl boyunca %2,20'de kalacağı varsayımına dayanıyor. Sabit faizin değeri, bu varsayımın yanlış çıkma ihtimaline karşı ödenen bir sigorta bedeli olarak okunmalı.

Toplam maliyet

Borçlunun asıl sorusu şu: Bu kredinin her şey dahil yıllık maliyeti nedir? Bunu hesaplamanın doğru yolu, borçlunun bakış açısından nakit akışlarını çıkarıp iç verim oranını bulmak. Başlangıçta borçlu, 190 milyonluk mal ve hizmet değerini alıyor (170 ihracat, 20 yerel maliyet) ve 1,47 milyon düzenleyici ücreti ödüyor. Prim krediye eklendiği için borçlunun cebinden çıkmıyor, ama 210,64 milyonluk borcun içinde. Sonraki 10 yıl boyunca her altı ayda bir taksit ve temsilci ücreti ödeniyor.

Tablonun ana mesajı, marjın hikâyenin yalnızca bir parçası olduğu. Nominal olarak %3,30'luk bir faiz oranı, prim ve ücretler eklendiğinde yıllık %5,84'lük bir efektif maliyete dönüşüyor. Aradaki farkın büyük kısmı, yaklaşık 2,3 puanı, primden geliyor. Bu rakamı, aynı borçlunun ECA olmadan alabileceği 5-7 yıllık ticari krediyle karşılaştırmak gerekiyor. O karşılaştırmayı maliyet anatomisi bölümünde yapıyorum. Kısaca söylemek gerekirse, Türkiye için gerçekçi bir primle ECA'lı kredi bu örnekte ticari krediden ucuz değil; yıllık maliyette ona yakın, hatta biraz pahalı. Buna karşılık belirgin şekilde daha uzun vadeli (10 yıla karşı 7 yıl). ECA'nın değeri bu yüzden faiz farkında değil, vadede, ödemesiz dönemde, ilk yılların daha düşük borç servisinde ve korunan banka limitlerinde aranmalı.

Uygulama IIÇerçeve kredi (shopping line)

Alıcı kredisi tek ve büyük bir sözleşme için tasarlanmış. Bir sanayi şirketinin ekipman ihtiyacı ise çoğu zaman böyle gelmiyor. Büyük modernizasyon projelerinin yanında her yıl onlarca daha küçük alım yapılıyor: bir yedek hat ekipmanı, yeni bir vinç, merdane seti, bir otomasyon güncellemesi, bir test cihazı. Bunların her biri için ayrı bir alıcı kredisi süreci yürütmek, hem banka hem ECA hem de şirket için ekonomik değil. Çerçeve kredi (shopping line veya shopping limit) bu ihtiyaç için var.

Yapı

Mantık şöyle işliyor: Borçlu ile banka, önceden bir çerçeve kredi sözleşmesi (master facility) imzalar. ECA, borçlunun kredi riskini bu çerçeve için bir kez değerlendirir ve onaylar. Çerçevenin kullanılabilirlik süresi boyunca borçlu, ECA ülkesindeki farklı tedarikçilerle yaptığı sözleşmeleri bu çerçeveden finanse eder. Her yeni sözleşme için baştan bir kredi değerlendirmesi yapılmaz; yalnızca sözleşmenin uygunluğu, yani tedarikçinin ülkesi, yerli katkı ve ürün türü teyit edilir ve kullandırım talebiyle ödeme yapılır.

Kurumsal ve banka-banka versiyonları

Çerçeve kredinin iki temel versiyonu var ve borçlu açısından farkları önemli.

Kurumsal çerçeve kredi. Borçlu şirketin kendisi. ECA, şirketin kredi riskini doğrudan üstlenir. Bu versiyon, tekrarlayan ekipman alımı olan büyük sanayi şirketleri için uygun: yedek hat ekipmanı, vinç, merdane, otomasyon, test ve ölçüm cihazları, küçük modernizasyon paketleri. Şirket, bankayla ve dolaylı olarak ECA ile doğrudan ilişki kurar ve kendi kredi değerliliğinin karşılığını fiyatta görür.

Banka-banka çerçeve kredisi (onlending). Borçlu, ithalatçının ülkesindeki yerel bir banka. ECA bankası yerel bankaya bir çerçeve açar; yerel banka bu çerçeveyi kendi müşterilerinin ithalat sözleşmelerini finanse etmek için kullanır. ECA'nın riski yerel banka üzerinedir, ithalatçının riskini ise yerel banka taşır. Bu yapı, özellikle kendi başına ECA sürecine girecek ölçeği olmayan KOBİ'lerin uzun vadeli ECA finansmanına erişiminin en pratik yolu. Türkiye'de de bankaların Avrupa ECA'larıyla kurduğu bu tür çerçevelere rastlanıyor. Yerel bankanın kendi marjını ve teminat beklentisini eklemesi nedeniyle son borçlu için maliyet kurumsal versiyondan yüksek olabilir.

Alıcı kredisi ile çerçeve kredi karşılaştırması

Pratikte ikisi birlikte kullanılıyor. Büyük modernizasyon paketi alıcı kredisiyle finanse ediliyor, sonraki yıllarda aynı ülkeden yapılan küçük alımlar ise bir çerçeve krediyle. Girişteki vakada Alman ana paket bir alıcı kredisine, sonraki üç yıl boyunca Almanya'dan alınacak yedek ekipman ve otomasyon güncellemeleri bir Hermes teminatlı çerçeve krediye girebilir.

İkisinin arasında kalan bir yapı da var: aynı tedarikçi grubundan, aynı ticari çerçeveyle alınan ve farklı zamanlarda inşa edilecek birkaç tesisin tek bir alıcı kredisiyle finanse edilmesi. Kredi riski ve poliçe tek, ama kullandırım takvimi ve kredi başlangıç noktası tesis bazında ayrı tanımlanıyor. Bir tesisteki gecikme diğerlerinin geri ödeme takvimini etkilemiyor, buna karşılık hazine ekibinin tek kredi içinde birkaç ayrı takvimi izlemesi gerekiyor.

Pratik detaylar

• Asgari ve azami sözleşme tutarı. Çerçeve sözleşmeleri genelde bir alt sınır koyar; çok küçük sözleşmeler için süreç maliyeti anlamsızlaşıyor. Tek bir sözleşmenin çerçevenin büyük kısmını tüketmesini önlemek için üst sınır da olabilir.
• Her kullandırım ayrı dilim. Her sözleşme kendi kredi başlangıç noktası, geri ödeme takvimi ve primiyle ayrı bir dilim oluşturur. Beş yıl içinde on sözleşme finanse edilirse, borçlunun elinde farklı tarihlerde başlayıp biten on ayrı geri ödeme takvimi olur. Hazine ekibinin bunu izleyecek bir yapı kurması gerekiyor.
• Vade tutara bağlı. Ajanslar küçük sözleşmelerde daha kısa vade uygular. Birkaç yüz bin avroluk bir sözleşme için 2-3 yıl, birkaç milyonluk bir sözleşme için 5 yıl ve üzeri gibi kademeler yaygın.
• Kullanılabilirlik süresi ve taahhüt ücreti. Çerçeve genelde 1-3 yıl kullanılabilir durumda kalır. Kullanılmayan tutar üzerinden taahhüt ücreti (commitment fee) işler. Kullanılmayacak bir çerçeveyi büyük tutmak maliyetli.
• Peşinat her sözleşme için ayrı. %15 peşinat her sözleşmede ayrı ayrı ödeniyor. Çerçeve bunu değiştirmiyor.
• Genelde tek ECA, tek ülke. Çerçeve, bir ajansın kendi ülkesindeki tedarikçilere yönelik. Almanya ve İtalya'dan tekrarlayan alımlar için iki ayrı çerçeve gerekiyor.

Uygulama IIIDiğer yapılar

Satıcı kredisi ve forfaiting

Satıcı kredisinde (supplier's credit) kredi ilişkisi alıcı ile banka arasında değil, alıcı ile ihracatçı arasında kurulur. İhracatçı malı vadeli satar ve alıcıdan vadeli ödeme alır. Alıcının ödeme yükümlülüğü genelde bir dizi bono veya poliçeyle belgelenir. Alıcının bankası bu senetlere aval verir ya da ayrı bir garanti düzenler. İhracatçı, kendi ülkesinin ECA'sından satıcı kredisi sigortası alır. Sonra senetleri bir bankaya veya forfaiting şirketine rücusuz olarak iskonto ettirerek peşin nakde çevirir. Bu son adıma forfaiting deniyor.

Satıcı kredisinin borçlu açısından çekiciliği sadeliği. Alıcı bir banka kredisi dokümantasyonuna girmiyor, kullandırım mekaniği yok, covenant pazarlığı yok. Alıcının bankasının vereceği aval veya garanti dışında ek teminat çoğu zaman istenmiyor. Karşılığında iki dezavantaj var. Birincisi maliyet şeffaflığı: ihracatçı, forfaiting iskontosunu ve ECA primini fiyatın içine yerleştirir. Alıcı "faizsiz 5 yıl vade" gibi bir teklif alabilir ama bu vadenin bedeli fiyatın içinde ödeniyor. İkincisi, alıcının bankasının aval veya garantisi, alıcının kendi banka limitlerini tüketiyor; ECA'lı alıcı kredisindeki limit avantajı burada yok. Satıcı kredisinin ima ettiği faizi nasıl hesaplayacağınızı capex bölümünde sayısal bir örnekle gösteriyorum.

Bu tarif küçük ve orta ölçekli satıcı kredileri için geçerli. Büyük tutarlı işlemlerde, örneğin uçak ya da büyük ekipman alımlarında, satıcı kredisinin başka bir biçimi de var: ihracatçı krediyi başlangıçta kendisi verir ve teslim günü alacağını bir bankaya rücusuz devreder. Banka bu krediyi önceden müzakere edilmiş koşullarla devralır. Bu yapıda faiz, marj, vade ve ECA primi alıcı kredisindekiyle aynı ve açıkça görünür; vade 10 yıla uzanabilir; banka ayrıca garanti, senetlere aval ve varlık üzerinde teminat ister. Borçlu için fark, karşısındaki ilk alacaklının tedarikçi olması ve bazı ajanslarda sürecin ihracatçı üzerinden yürümesi. Bankalar bazen aynı teklifte iki seçeneği, alıcı kredisini ve refinanse edilecek satıcı kredisini, aynı ekonomik koşullarla birlikte sunuyor.

Doğrudan ECA kredisi

Bazı ajanslar, teminatın yanı sıra kendi bilançolarından doğrudan kredi de veriyor. US EXIM, JBIC, KEXIM ve UKEF'in doğrudan kredi programları bu gruba giriyor. Borçlu açısından fark, karşı tarafın ticari bir banka değil bir kamu kurumu olması. Doğrudan kredilerde CIRR bazlı sabit faiz daha kolay erişilebilir oluyor ve kredinin bankacılık piyasasının likidite koşullarından etkilenmesi azalıyor. Karşılığında süreçler kamu kurumu süreçleri: onay mekanizmaları daha katı, dokümantasyon daha standart ve daha az pazarlığa açık. Bazı ajanslarda malların ajansın ülkesine ait gemilerle taşınması gibi ek şartlar da bulunabiliyor. Bu tür koşullar işlem bazında kontrol edilmeli.

Bağlantısız kredi

Bağlantısız kredi (untied loan), ECA finansmanının son on yılda en hızlı gelişen alanı. Adından da anlaşıldığı gibi kredi belirli bir ihracat sözleşmesine bağlı değil. ECA'nın desteğinin gerekçesi, kendi ülkesinin stratejik çıkarı: hammadde ve enerji tedarikinin güvenceye alınması, ülkesinden bir yatırımcının projeye ortak olması ya da ülkesindeki alıcıların uzun vadeli alım sözleşmesi. Japon JBIC uzun süredir bu tür krediler veriyor. Almanya'nın bağlantısız kredi garantileri (UFK) hammadde projelerinde kullanılıyor. Finlandiya'nın Finnvera'sı ve Danimarka'nın EIFO'su (eski adıyla EKF) da benzer ürünler geliştirdi.

Borçlu piyasası bu ürünlere yoğun ilgi gösteriyor, çünkü bağlantısız kredi alıcı kredisinin iki temel kısıtını ortadan kaldırıyor: ECA ülkesinden mal alma zorunluluğu ve fonun belirli bir sözleşmeye bağlı kullandırımı. Çelik, enerji ve kritik mineraller doğal adaylar. Örneğin Avrupalı bir alıcıya uzun vadeli yarı mamul tedarik eden bir Türk üreticinin, o alıcının ülkesinin ajansından bağlantısız kredi desteği araması düşünülebilir. Ancak ajanslar bu ürünlerde stratejik bağlantının gerçek ve kalıcı olmasını istiyor. Uzun vadeli alım sözleşmesinin süresi, hacmi ve fiyat mekanizması, kredinin vadesi ve tutarıyla uyumlu olmalı. Kredi sözleşmesinde tedarik sözleşmesinin sürdürülmesi, raporlanması ve bazen tahsilatların belirli bir hesaptan geçmesi gibi taahhütler yer alıyor.

Çoklu ECA ve ECA teminatlı proje finansmanı

Büyük projelerde ekipman ve hizmet birden fazla ülkeden gelir. Bir enerji santralinde türbin Almanya'dan, trafo İtalya'dan, kontrol sistemleri İsviçre'den, inşaat hizmeti Türkiye'den gelebilir. Her ülkenin ajansı yalnızca kendi ülkesinin payını destekler. Her ajansla ayrı ayrı alıcı kredisi yapmak, birbirinden farklı belgeler, takvimler ve koşullar demek. Bu sorunun iki çözümü var.

Birincisi, lider ECA ve reasürans. Ana yüklenicinin ülkesinin ajansı, alt yüklenicilerin ülkelerinden gelen payları da kapsayan tek bir teminat verir. Diğer ajanslar, kendi ülkelerinin payı için lider ajansa reasürans sağlar. Borçlu tek bir poliçe ve tek bir kredi sözleşmesiyle muhatap olur. Avrupa ajansları arasında bu tür reasürans anlaşmaları yaygın.

İkincisi, paralel ECA dilimleri. Her ajans kendi dilimini ayrı teminat altına alır, dilimler tek bir ortak şartlar sözleşmesi (common terms agreement) altında birleşir. ECA dilimlerinin yanına ticari bankalar, kalkınma finansmanı kuruluşları (development finance institutions, DFI) ve bazen tahvil yatırımcıları eklenir. Proje finansmanı yapısında borçlu ayrı bir proje şirketidir ve alacaklılar arası sözleşme (intercreditor agreement) dilimlerin birbirine karşı haklarını düzenler.

2023 reformundan sonra proje finansmanına özgü ayrı koşullar kalktı ve genel hükümler bu işlemlere de uygulanıyor. Pratikte bu, proje finansmanı işlemlerinin de 15 yıla kadar vade ve esnek geri ödeme profili imkânından, iklim projelerinde ise 22 yıla kadar vadeden yararlanabilmesi anlamına geliyor. Proje finansmanında esnek profil özellikle değerli, çünkü borç servisi projenin gelir eğrisine göre şekillendirilebiliyor. Kalkınma finansmanı kuruluşlarının yapıya katılması ise çoğu zaman çevresel ve sosyal standartların yükselmesi, ama aynı zamanda sürecin uzaması demek.

ECA destekli İslami finansman

ECA teminatı faizli kredilere özgü değil. İslami finansman ilkelerine uygun yapılarda da kullanılabiliyor. En yaygın biçim Murabaha: İslami banka, ekipmanı ihracatçıdan peşin satın alır ve alıcıya maliyet artı önceden belirlenmiş bir kâr payıyla vadeli olarak satar. Alıcının ödeme yükümlülüğü taksitlerle yerine getirilir. ECA, bankanın alıcıdan olan bu vadeli alacağını teminat altına alır. İcara (finansal kiralamaya benzer yapı) da benzer şekilde ECA teminatıyla kullanılabiliyor.

Türk şirketleri açısından bu yapı iki durumda gündeme gelebilir: katılım bankalarıyla çalışan şirketlerin ECA'lı finansman araması ve Körfez ülkelerinden gelen finansmanın ECA teminatıyla birleştirilmesi. Yapının vergi ve muhasebe sonuçları, özellikle mülkiyetin banka üzerinden geçmesi nedeniyle, ayrıca incelenmeli.

ECA ülkesindeki yatırımlar: stratejik yatırım poliçeleri

Buraya kadar anlatılan bütün ürünlerde bir ihracat sözleşmesi ya da ECA ülkesine yönelik bir tedarik bağlantısı vardı. Son yıllarda bazı Avrupa ajansları, devlet hesabına, kendi ülkelerinde yapılan yatırımların kredilerini de teminat altına almaya başladı. Kamuya açık bir örnek, İspanya'da CESCE'nin stratejik yatırımların finansmanına yönelik poliçesi. Poliçe, İspanya'da yapılan ve CESCE'nin belirlediği on stratejik alandan birine giren bir yatırımı finanse eden bankanın kredisini teminat altına alıyor. Alanlar arasında yenilenebilir enerji ve hidrojen, elektrikli araçlar ve bataryalar, döngüsel ekonomi, havacılık, yarı iletkenler ve enerji dönüşümü için maden çıkarımı var. Bir ihracat sözleşmesi aranmıyor; ama borçlunun geçmiş ya da beklenen ihracatına bağlı uygunluk şartları var. Teminat kredinin %80'ine kadar ve anapara, faiz ve gecikme faizini kapsıyor; vade için sabit bir alt veya üst sınır yok. Benzer, ihracatçıların yurt içi yatırımlarına yönelik ürünler başka Avrupa ajanslarında da bulunuyor; adları ve şartları ajansın kendisinden teyit edilmeli.

Borçlu açısından bu ürünler klasik ECA kredisinden birkaç noktada ayrılıyor. Kredi bir ihracat sözleşmesine bağlı olmadığı için peşinat ve yerli katkı kuralları yok; fon, tanımlanmış yatırım projesinin harcamalarında kullanılıyor ve kullanımın kanıtı isteniyor. Yapı kurumsal krediye yakın: önemli iştiraklerin garantör olması ve belirli bir aktif, FAVÖK ve hasılat oranını kapsaması (garantör kapsama testi), kaldıraç covenant'ı, negatif rehin ve bazen taşınmaz ipoteği. Teminatsız kısım daha büyük olduğu için bankanın kendi kredi değerlendirmesi daha belirleyici; ECA teminatlı vadeli kredinin yanına teminatsız bir döner kredi (RCF) eklenebiliyor ve sürdürülebilirlik bağlantılı kredi (SLL) olarak sınıflandırılması değerlendirilebiliyor. Poliçenin kaybı ya da azalması temerrüt hali veya zorunlu erken ödeme sebebi olarak yazılıyor. Borçlu ve teminatlar ECA ülkesinde olduğu için kredi sözleşmesi çoğu zaman o ülkenin hukukuna tabi ve yerel mahkemelerin yetkisinde; İspanya'da sözleşmenin noter huzurunda imzalanması yaygın.

Avrupa'da üretim iştiraki olan Türk grupları için bu ürünler önemli bir kapı. İştirakin kapasite artırımı ya da yenileme yatırımı, iştirakin bulunduğu ülkenin ajansından teminat alabiliyor ve ana şirket de garantör olarak yapıya giriyor. Bu durumda Türk ana şirketin kredi değerliliği, iştirakin kendi finansal durumu kadar önemli oluyor.

Uygulama IVBorçlunun gözünden: capex planından ECA paketine

Buraya kadar anlatılanlar, bir bankanın ya da hukuk bürosunun ECA sunumunda da bulunabilir. Bu bölüm farklı bir yerden başlıyor: şirketin yatırım bütçesinden. Bankalar ECA'yı büyük yatırımlar için en uygun kaynaklardan biri olarak konumluyor, danışmanlar ECA'nın şirketin borçlanma kapasitesini koruyan alternatif bir kaynak olduğunu vurguluyor, hukukçular vadenin varlığın ekonomik ömrüyle uyumlu olmasının altını çiziyor. Bunların hepsi doğru. Ama borçlunun capex planlama sürecinin içinden, adım adım ilerleyen bir anlatıma, özellikle Türkçe kaynaklarda, pek rastlanmıyor.

Bu eksikliğin pratikte bir karşılığı var. Pek çok şirkette finans ekibi ECA sürecine ancak tedarikçi seçildikten ve ticari sözleşme neredeyse imzalandıktan sonra dahil oluyor. O noktada en değerli seçenekler çoktan kaybolmuş oluyor: tedarikçinin menşe yapısı değiştirilemiyor, ihaleye finansman kriteri eklenemiyor, kredi başlangıç noktası ticari sözleşmeye yazılmış bile oluyor. Bu bölümün temel önerisi basit: ECA'yı finansman aşamasına bırakmadan, satın alma sürecinin içinde ele almak.

Karar akışı: hangi kalem hangi ürüne?

Capex planındaki her kalem için sorulacak soruların sırası aşağıdaki gibi. Akış bir karar ağacı olarak basitleştirilmiş durumda; gerçekte sınırlar keskin değil ve bazı kalemler birden fazla ürüne uygun olabilir.

Adım 1: Capex planından menşe haritasına

İlk adım, capex bütçesini kalem kalem menşe ülkesine göre ayırmak. Çoğu şirkette capex bütçesi teknik kalemlere göre tutulur: haddehane, fırın, otomasyon, yardımcı tesisler. Finansman açısından ise asıl soru, her kalemin nereden geldiği ve kim tarafından tedarik edileceği. İkinci soru daha ince: ana tedarikçinin ülkesi değil, sözleşme bedelinin gerçekte hangi ülkelerde üretilen mal ve hizmetlerden oluştuğu. Alman bir ana yüklenici dişli kutularını Çin'den, kumanda panolarını Türkiye'den alıyorsa, Hermes teminatı bu kalemlerin tamamını kapsamayabilir.

Aşağıdaki tablo, girişteki vaka için hazırlanabilecek bir menşe haritasının örneği. Tutarlar ve yerli katkı oranları tamamen varsayımsal.

Bu tablo birkaç kararı görünür kılıyor. Birincisi, 200 milyonluk Alman ve İtalyan paketi ile 20 milyonluk yerel maliyet, ECA'lı alıcı kredisinin çekirdeğini oluşturuyor. İkincisi, dişli kutularının Asya menşeli olması Hermes'in yerli katkı hesabında sorun yaratabilir; ana yükleniciden erkenden bir yerli katkı beyanı istemek ve gerekiyorsa ajansla ön görüşme yapmak lazım. Üçüncüsü, İspanyol ve OECD dışı kalemler ayrı çözümler gerektiriyor; bunları ana pakete zorla eklemeye çalışmak süreci yavaşlatır. Dördüncüsü, yerel maliyetler Düzenleme'nin izin verdiği sınırların oldukça altında; montaj ve inşaat sözleşmesi ECA'ya uygun yapılandırılırsa bu kalem de uzun vadeli finanse edilebilir.

Adım 2: Finansmanı ihale kriteri yapmak

İkinci adım, tedarikçi ihalesine finansmanı eklemek. Teklif isteme belgesinde (RFQ) tedarikçiden, teknik ve ticari teklifin yanında ECA destekli bir finansman paketi de istenebilir. Buna piyasada "bankable offer" deniyor. Paket şunları içermeli:

• Hangi ECA'nın, hangi bankayla ve hangi ürünle destek vereceği (alıcı kredisi, satıcı kredisi, doğrudan kredi).
• Gösterge niteliğinde koşullar: finanse edilen tutar, vade, kredi başlangıç noktası, faiz seçenekleri (değişken marj ve CIRR), prim tahmini, ücretler.
• Yerli katkı beyanı ve ajansın ön değerlendirmesi, varsa ön onay yazısı.
• Teklifin geçerlilik süresi ve hangi koşullara bağlı olduğu.

Bu yaklaşımın iki faydası var. Birincisi, tedarikçiyi kendi ülkesinin ajansı ve bankalarıyla erkenden çalışmaya zorlar; ihracatçı ECA sürecinin doğal bir tarafı olduğu için bu işi çoğu zaman borçludan daha hızlı yürütebilir. İkincisi, teklifleri yalnızca fiyatla değil toplam finansman maliyetiyle karşılaştırmayı mümkün kılar. Aşağıdaki örnek bunun sonucu nasıl değiştirebileceğini gösteriyor.

Tabloyu okurken dikkat edilmesi gereken birkaç nokta var. Fiyatı en yüksek olan A, finansman dahil bugünkü değerde de en pahalı seçenek (191,8); ama ilk yıl borç servisi B'ninkinin üçte ikisi kadar ve vadesi en uzun. B, bugünkü değerde A'dan 5,7 milyon daha ucuz; buna karşılık 7 yıllık ticari kredi ilk yıllarda çok daha ağır bir borç servisi getiriyor ve banka limitlerini tüketiyor. C, bugünkü değerde en ucuz seçenek; bunun büyük kısmı 14 milyonluk fiyat farkından geliyor. Ama C'nin vadesi yalnızca 5 yıl, ilk yıl borç servisi A'nın neredeyse bir buçuk katı, teknik ve garanti tarafında ise soru işaretleri var. Karar bu yüzden tek bir satıra indirgenemiyor: A'yı seçmek, bugünkü değerde birkaç milyonluk bir farkı vade ve likidite için ödemek demek. Tablonun katkısı, fiyat farkını finansman farkıyla aynı birime çevirerek tartışmayı daha dürüst hale getirmesi. Seçilen iskonto oranı da sonucu etkiliyor; şirketin gerçek alternatif borçlanma maliyetiyle ve birkaç farklı oranla duyarlılık analizi yapmak gerekiyor.

Adım 3: Alıcı kredisi mi, satıcı kredisi mi?

Tedarikçi finansman paketi sunduğunda ilk karar, kredinin kimin üzerinden kurulacağı. İki yapının borçlu açısından farkları aşağıdaki tabloda.

Muhasebe satırı üzerinde biraz durmak gerekiyor. Satıcı kredisinin cazibelerinden biri, bazen, bilançoda "ticari borç" olarak görünme ihtimali. Bu beklenti genellikle boşa çıkıyor. Normal ticari vadeleri aşan ödeme koşulları, finansal raporlama standartları açısından önemli bir finansman unsuru taşır. Kredi sözleşmelerindeki finansal borç tanımları da, LMA tipi şablonlarda olduğu gibi, varlık veya hizmet alımında ertelenen bedeli çoğunlukla finansal borç sayıyor. Şirketin mevcut kredi sözleşmelerindeki tanımlar, yeni bir satıcı kredisi kabul edilmeden önce okunmalı.

Adım 4: "Faizsiz vade" teklifinin ima ettiği faiz

Satıcı kredisi tekliflerinin yaygın bir biçimi şu: Tedarikçi, peşin fiyatı 100 olan bir ekipmanı 5 yılda, altı ayda bir eşit 10 taksitle, toplam 112'ye satmayı öneriyor ve bunu "faizsiz vade" olarak sunuyor. Faiz yok ama 12 birimlik bir vade farkı var. Bu teklifin ima ettiği faiz, peşin fiyat ile vadeli ödemeler arasındaki iç verim oranı.

Bu teklif yıllık %4,28'lik bir efektif maliyete denk geliyor. Aynı borçlu için alıcı kredisi örneğimizde her şey dahil maliyet %5,84 çıkmıştı. İlk bakışta satıcı kredisi daha ucuz. Ama karşılaştırmayı eksiksiz yapmak için üç düzeltme gerekiyor:

• Vade farklı. Satıcı kredisi 5 yıl, alıcı kredisi 10 yıl. Kısa vade, ilk yıllarda daha yüksek borç servisi ve daha erken yeniden finansman ihtiyacı demek. İki kredinin maliyetini karşılaştırmak, vade farkının likidite değerini göz ardı ediyor.
• Peşinat yapısı sonucu değiştiriyor. Aynı toplam 112'nin 15'i peşin, kalan 97'si 10 taksitte ödenirse ima edilen oran %5,01'e çıkıyor. Tersine, ilk taksit iki yıllık bir ödemesiz dönemden sonra başlarsa oran %2,43'e düşüyor. Vade farkının tek başına bir anlamı yok; ödeme takvimiyle birlikte okunmalı.
• Peşin fiyat gerçek mi? Hesap, tedarikçinin söylediği peşin fiyatın, peşin ödemede elde edilebilecek en iyi fiyat olduğu varsayımına dayanıyor. Tedarikçi finansman maliyetini peşin fiyata da kısmen yedirmişse ima edilen oran olduğundan düşük görünür. Bu yüzden peşin fiyat, finansmanlı fiyattan bağımsız olarak pazarlık edilmeli. Tedarikçi peşin fiyat vermekten kaçınıyorsa, bu başlı başına bir işaret.

Adım 5: Zamanlama, ödemesiz dönem, CIRR ve limitler

ECA sürecini satın alma süreciyle birlikte başlatın

ECA süreci, süreç bölümünde ayrıntılı gösterdiğim gibi, büyük bir alıcı kredisinde ilk görüşmeden ilk kullandırıma altı aydan bir yıla, çevresel ve sosyal açıdan A kategorisindeki projelerde daha uzun sürebiliyor. Tedarikçi seçimi ve ticari sözleşme müzakeresi de aşağı yukarı aynı süreyi alıyor. İki süreç sıralı yürütüldüğünde yatırım takvimi yarım yıl ya da daha fazla kayabiliyor ve peşinat dışındaki ilk kilometre taşı ödemeleri kredi hazır olmadan gelebiliyor. Paralel yürütüldüğünde ise ECA'nın ön değerlendirmesi, teminat taahhüdü ve kredi sözleşmesi, ticari sözleşmenin imzasıyla aynı zamana denk gelebiliyor.

Kredi başlangıç noktasını ticari sözleşmeyle birlikte tasarlayın

Kredi başlangıç noktasının devreye alma olarak tanımlanması, inşaat ve montaj döneminin doğal bir ödemesiz döneme dönüşmesi demek. Bunun için ticari sözleşmenin devreye alma ve kabul tanımlarının, ajansın başlangıç noktası tanımıyla uyumlu olması gerekiyor. Sözleşmede kabul tarihi belirsiz bırakıldığında ya da ekipmanlar farklı zamanlarda teslim edilip tek bir devreye alma tarihinde birleşmediğinde, ajans daha erken bir başlangıç noktası uygulayabilir. Başlangıç noktası tek bir tarih yerine sevkiyat bazında birden çok tarih olursa, geri ödeme de parçalı başlar. Bu konuların ticari sözleşme imzalanmadan önce bankayla ve ajansla konuşulması gerekiyor. Ajansın koyacağı son tarihi (long-stop) de hesaba katın: ticari sözleşmedeki inşaat takvimi ile kredi sözleşmesindeki son tarih arasında gecikmeye yetecek bir pay kalmalı. Aksi halde tesis henüz gelir üretmezken anapara ödemeleri başlar.

CIRR ve sabit faiz

CIRR'ın değeri, uzun vadeli bir yatırımın finansman maliyetini baştan sabitlemesi. Yatırımın getirisi sabit fiyatlı uzun vadeli sözleşmelere dayanıyorsa bu özellikle önemli. CIRR teklifinin belirli bir süre için geçerli olduğunu ve sözleşme imzasıyla kredi sözleşmesi arasındaki zamanlamanın bu geçerliliği etkileyebileceğini unutmamak gerekiyor. CIRR bazlı kredilerde erken ödeme, sabit faizin kırılma maliyetini doğuruyor. Yatırımın ortasında şirketin satılması veya yeniden finansman ihtimali varsa bu maliyet önceden modellenmeli.

Kredinin para birimi

Ticari sözleşmenin para birimi, kredinin para birimi ve yatırımın gelirlerinin para birimi çoğu zaman aynı değil. Ekipman dolar üzerinden fiyatlanıp kredi avro olarak kurulabiliyor; ajanslar da çoğu zaman her iki para biriminde teklif veriyor. Bu durumda poliçe ve kredi tutarı sözleşme tarihindeki bir kurla sabitleniyor. Kur sonradan değişirse ya kredi tutarı ihtiyacı karşılamıyor ya da fark borçlunun öz kaynağından ödeniyor; bazı tekliflerde bu yüzden asgari kur şartı yer alıyor. Para birimi kararı, CIRR'ın hangi para biriminde alınabileceği, faiz hedge'inin maliyeti ve döviz kredisi mevzuatı ile birlikte verilmeli. En güvenli ilke, borcu yatırımın gelirlerinin para birimine yakın tutmak.

Banka limitlerinin korunması

ECA teminatlı kısım, bankanın risk ağırlığında ve iç limit tahsisinde çoğu zaman garantör ülkeye yazıldığı için, yatırım kredisi şirketin Türkiye'deki banka limitlerini tüketmiyor. Büyük bir yatırım programı yürüten şirket için bu avantaj, kredinin fiyatından bile önemli olabilir: işletme sermayesi, akreditif ve teminat mektubu limitleri yatırım dönemi boyunca açık kalıyor. Bu yüzden ECA kararı yalnızca kredinin maliyetiyle değil, şirketin toplam bankacılık kapasitesi üzerindeki etkisiyle birlikte değerlendirilmeli.

Geriye dönük finansman (reach back)

Bazı ajanslar, kredi sözleşmesinin imzasından önce borçlunun kendi kaynağından yaptığı ödemelerin belirli sınırlar içinde krediyle geriye dönük olarak finanse edilmesine izin veriyor. Buna "reach back" deniyor. Bu imkân, sipariş aciliyet nedeniyle kredi hazır olmadan verildiğinde değerli. Ancak kaç ay geriye gidilebileceği, hangi ödemelerin kapsama girdiği ve toplam tutara oranla ne kadarlık bir kısmın geriye dönük finanse edilebileceği ajanstan ajansa değişiyor ve kamuya açık standart bir kural bulunmuyor. Bu konu işlem bazında, ajansla teyit edilmeli. Pratikte bu tür kullandırımlar ajansın önceden onayına, borçlunun ve garantörlerin yazılı talimatına ve ihracatçının (varsa yerel yüklenicinin) ödemeyi aldığına dair bir teyidine bağlanıyor. Genel ilke olarak, geriye dönük finansmana güvenerek sipariş vermek yerine, ajansın ön değerlendirmesini sipariş öncesine çekmek daha güvenli.

Sınırlar ve yaygın hatalar

ECA'yı her yatırım için ucuz ve uzun vadeli bir kaynak olarak görmek yanıltıcı. Çalıştığı yerler belli. Bir ECA işleminin gerçekleşmesi için dört şartın birlikte sağlanması gerekiyor: ECA ülkesiyle gerçek bir ihracat bağlantısı (ya da bağlantısız ürünlerde stratejik bir bağlantı), gerçek ve tanımlı bir yatırım projesi, güvenilir ve belgelenebilir bir satın alma süreci ve bankanın değerlendirebileceği bir geri ödeme hikâyesi. Bağlantısız ürünler ilk şartı kısmen esnetiyor; diğer üçü her durumda geçerli.

Borçlu tarafında en sık gördüğüm hatalar şunlar:

• Geç başlamak. Finans ekibinin tedarikçi seçiminden sonra devreye girmesi. Menşe yapısı, başlangıç noktası tanımı ve finansman kriteri gibi en değerli seçenekler bu noktada kaybedilmiş oluyor.
• Yalnızca marja bakmak. ECA'lı kredinin marjını ticari kredinin marjıyla karşılaştırıp primi unutmak. Ya da tersine, primi görüp vadenin değerini hesaba katmamak.
• Yerli katkıyı varsaymak. "Tedarikçi Alman, o halde Hermes" demek. Ana yüklenicinin alt tedarik yapısı sonucu değiştirebilir.
• Tüm kalemleri tek pakete zorlamak. Uygun olmayan küçük kalemleri ana ECA paketine eklemek için süreci uzatmak. Bu kalemleri ayrı çözümlerle finanse etmek çoğu zaman daha hızlı.
• ESG sürecini hafife almak. Çevresel ve sosyal kategorilendirmenin ve gerekirse bağımsız incelemenin takvime etkisini planlamamak.
• Covenant setini ECA'dan bağımsız düşünmek. Mevcut kredi sözleşmelerindeki borçlanma sınırlamaları, negatif rehin ve finansal borç tanımlarının yeni ECA kredisine izin verip vermediğini kontrol etmemek.
• İhracatçıyı sürece dahil etmemek. ECA dosyasının önemli bir kısmı ihracatçının beyanlarına dayanıyor. Tedarikçinin ECA deneyimi ve işbirliği, süreci haftalarca hızlandırabilir ya da yavaşlatabilir.
• Ajansın teminat şartlarını geç öğrenmek. Ortak garantileri, yedek hesap veya tesis varlıkları üzerinde teminat gibi şartların bankadan değil ajanstan geldiğini ve pazarlık payının dar olduğunu dokümantasyon aşamasında fark etmek. Bu şartlar ajansın ön değerlendirmesinde sorulmalı.

Uygulama VSüreç ve takvim

Bir ECA işleminin nasıl ilerlediğini bilmek, hem takvimi gerçekçi kurmak hem de hangi aşamada hangi kararın geri döndürülemez hale geldiğini görmek için gerekli. Aşağıdaki sekiz adım tipik bir alıcı kredisinin akışını gösteriyor. Adımlar birbirinin içine geçiyor; özellikle durum tespiti ve dokümantasyon genelde paralel yürüyor.

Adım adım süreç

1. Tedarikçi seçimi ve uygunluk ön kontrolü. Menşe haritası hazırlanır, tedarikçilerden yerli katkı beyanı ve finansman paketi istenir. Ajansın işleme ilgi duyup duymayacağı, ülke ve sektör politikası açısından engel olup olmadığı erkenden sorulur. Bu aşamada ihracatçının ve bankanın ajansla gayriresmi bir ön görüşme yapması çok şey kazandırır.
2. Niyet mektubu ve ön başvuru. Bu aşamada iki farklı belge dolaşıyor. Bazı ajanslar, işlem henüz kesinleşmeden bir ilgi veya niyet yazısı (letter of interest) verir. Borçlunun elinde daha sık olan ise bankaların belgeleri: önce bir piyasa okuması (market reading), ardından koşulları özetleyen ve borçlunun karşı imzasını isteyen bir niyet mektubu (letter of intent) ya da gösterge niteliğinde term sheet. Bunların ticari koşulları bağlayıcı değil, ama geçerlilik süreleri kısa (bazen otuz gün) ve karşı imza masraf, gizlilik ve bazen hedge işlemlerinde teklifi eşleme hakkı gibi maddeleri bağlayıcı hale getirebiliyor.
3. Banka yetkilendirmesi ve term sheet. Borçlu, bir veya birkaç bankaya düzenleyici (arranger) yetkisi (mandate) verir. Temel koşulları içeren term sheet müzakere edilir. Bu aşama, sonraki dokümantasyonun çerçevesini belirlediği için en kritik müzakere aşaması. Ayrıntısı term sheet stratejisi bölümünde.
4. ECA başvurusu. Banka, borçlu ve ihracatçıdan gelen bilgilerle ajansa resmi başvuruyu yapar. Başvuru dosyası borçlunun finansal bilgilerini, projeyi, ticari sözleşmeyi, yerli katkı beyanını ve çevresel ve sosyal ön bilgileri içerir.
5. Durum tespiti. Ajans ve banka dört alanda inceleme yapar: kredi (borçlunun finansal durumu ve projeksiyonları), çevresel ve sosyal etki (projenin A, B veya C kategorisine ayrılması ve gerekiyorsa bağımsız inceleme), rüşvetle mücadele (komisyonlar, aracılar, beyanlar) ve müşterini tanı ile yaptırım kontrolleri (nihai faydalanıcılar, yaptırım listeleri, yaptırım uygulanan ülkelerle bağlantılar).
6. Teminat taahhüdü ve dokümantasyon. İşlem ajansın kredi kurulunda onaylanır; ardından ajans, teminat koşullarını içeren bağlayıcı bir teklif verir (promise of cover veya offer of cover). Poliçenin koşulları bu teklifte belirlenir; ortak garantileri, teminatlar ve yedek hesap gibi şartlar ilk kez bu belgede kesinleşir. Paralel olarak kredi sözleşmesi, teminat belgeleri ve hukuki görüşler hazırlanır. Kredi sözleşmesi imzalanır.
7. Poliçe, prim ve kullandırım. Poliçe veya garanti düzenlenir, prim ödenir ya da finanse edilir, kullandırım öncesi şartlar (conditions precedent, CP) tamamlanır. İlk kullandırım genelde peşinatın ödendiğinin kanıtlanmasından sonra yapılır. Poliçe prim ödenmeden yürürlüğe girmediği için prim ödemesi de kullandırım öncesi şartlardan biri; prim finanse ediliyorsa ilk kullandırım primi ajansa ödemek için yapılıyor.
8. Geri ödeme ve izleme. Kredi başlangıç noktasından itibaren geri ödeme başlar. Vade boyunca borçlu, kredi sözleşmesindeki bilgi ve finansal taahhütlere uyar; çevresel ve sosyal eylem planı varsa onu da raporlar. Sözleşmede yapılacak her değişiklik bankanın ve çoğu zaman ajansın onayını gerektirir.

Tipik takvim

Aşağıdaki çizelge, B kategorisinde, iyi hazırlanmış bir borçlu ve deneyimli bir ihracatçı ile yürütülen bir alıcı kredisi için gösterge niteliğinde bir takvim. Gerçek süreler ajansa, işlemin büyüklüğüne, ülke koşullarına ve tarafların hazırlığına göre belirgin şekilde değişebilir.

Takvimde dikkat edilmesi gereken iki nokta var. Birincisi, durum tespiti çoğu zaman kritik yol. Özellikle çevresel ve sosyal açıdan A kategorisindeki projelerde bağımsız bir danışmanın incelemesi, kamuya açıklama süreleri ve eylem planı müzakeresi takvimi birkaç ay uzatabiliyor. İkincisi, ticari sözleşmenin imzası ile teminat taahhüdü arasındaki boşluk. Ticari sözleşme finansmandan önce imzalanırsa, peşinat ve ilk kilometre taşı ödemelerinin ya öz kaynaktan yapılması ya da geriye dönük finansmana bırakılması gerekiyor. Ticari sözleşmeye "finansmanın sağlanması" şeklinde bir yürürlük şartı eklemek, bu riski yönetmenin yaygın bir yolu.

Gerekli belgeler

Ajans ve banka taleplerinin ayrıntısı işleme göre değişse de, bir borçlunun hazırlık listesi büyük ölçüde standart. Bu belgelerin önceden hazırlanması, durum tespiti aşamasını haftalarca kısaltabilir.

Dokümantasyon ve hukuk

ECA'lı bir kredinin dokümantasyonu, sıradan bir sendikasyon kredisinden bir katman daha karmaşık. Kredi sözleşmesinin hem borçlu ile bankalar arasında uygulanabilir bir sözleşme olarak çalışması hem de bankanın ECA poliçesi altındaki haklarını koruyacak şekilde yazılması gerekiyor. Bu bölüm önce belge setini, sonra müzakere açısından önemli başlıkları, en sonda da Türk hukukuna özgü konuları ele alıyor. Burada anlatılanlar genel bilgi; her işlemde Türk ve yabancı hukuk danışmanlarının görüşü şart.

Belge seti

• Kredi sözleşmesi. Genellikle Loan Market Association (LMA) şablonları temel alınarak hazırlanır. Türk borçlularda İngiliz hukuku yaygın; ajansın ya da bankanın ülkesinin hukuku (örneğin İspanyol veya Fransız hukuku) da sık görülüyor. ECA'ya özgü hükümler şablona eklenir.
• ECA poliçesi veya garantisi. Banka ile ajans arasındadır; borçlu taraf değildir. Ama poliçenin koşulları, kredi sözleşmesindeki pek çok hükmün nedenidir. Borçlunun poliçenin ilgili koşullarını en azından özet olarak görmek istemesi makul bir talep.
• Ticari sözleşme. Kredinin finanse ettiği ihracat sözleşmesi ve ekleri. Kredi sözleşmesi, kullandırımları bu sözleşmedeki ödeme takvimine bağlar.
• Peşinat kanıtı. %15 peşinatın ödendiğini gösteren belge; genellikle ilk kullandırım şartıdır.
• Teminat belgeleri. İpotek, rehin, temlik ve garanti sözleşmeleri. Türkiye'deki varlıklar üzerindeki teminatlar Türk hukukuna tabidir.
• Hukuki görüşler. Borçlunun kapasite ve yetkisi, belgelerin geçerliliği ve uygulanabilirliği, hukuk seçimi ve yabancı mahkeme veya hakem kararlarının tanınması konusunda hem Türk hem yabancı hukuk görüşleri.
• Çevresel ve sosyal belgeler. Varsa eylem planı ve raporlama yükümlülükleri; kredi sözleşmesinin eki olabilir.
• Ücret mektupları ve hedge belgeleri. Düzenleyici, temsilci ve taahhüt ücretleri ayrı ücret mektuplarında; değişken faizli kredide faiz takası için ISDA belgeleri.

Term sheet stratejisi

Uygulamada en sık unutulan gerçek şu: term sheet'e giren bir madde, uzun sözleşmeden çıkarılması çok zor bir maddedir. Bankalar dokümantasyon aşamasında "term sheet'te kabul etmiştiniz" argümanını haklı olarak kullanır. İstenmeyen bir covenant, bir teminat talebi ya da bir kullandırım şartı, term sheet aşamasında dışarıda tutulmalı. Sonradan "uzun sözleşmede konuşuruz" demek çoğu zaman o maddeyi kabul etmek anlamına geliyor.

Term sheet'lerin uzunluğu da bir sinyal. Ticari bankaların kurumsal kredi term sheet'leri 2-3 sayfa olabiliyor. IFC veya EBRD gibi kalkınma finansmanı kuruluşlarının term sheet'leri ise 40-50 sayfayı bulabiliyor; bunlar neredeyse sözleşmenin kendisi. ECA'lı işlemler ikisinin arasında bir yerde duruyor. "Taraflarca mutabık kalınacak" (to be agreed) ifadesi ise masum görünse de, genellikle maddeyi karşı tarafın standart metnine bırakmak demek. Önemli bir maddede bu ifadeyi kabul etmeden önce karşı tarafın standardının ne olduğunu öğrenmek gerekiyor.

Term sheet genel olarak bağlayıcı değildir. Ama içindeki bazı maddeler bağlayıcı olacak şekilde yazılır ve imzalanan her term sheet'te hangi maddelerin bu grupta olduğuna bakmak gerekir.

Türk hukuku açısından bir not: term sheet bağlayıcı olmasa da, sözleşme öncesi görüşmelerde güveni kötüye kullanan ya da görüşmeleri haklı bir neden olmadan kesen taraf, sözleşme görüşmelerinden doğan sorumluluk (culpa in contrahendo) ilkesi çerçevesinde karşı tarafın zararından sorumlu tutulabilir. Bu risk, özellikle münhasırlık ve masraf maddeleriyle birlikte düşünülmeli.

Beyanlar ve taahhütler

Kredi sözleşmesinin en hacimli iki bölümü, beyan ve tekeffüller (representations) ile taahhütler (undertakings). Beyanlar mevcut durumu anlatır: şirket usulüne uygun kurulmuştur, sözleşmeyi imzalama yetkisi vardır, finansal tabloları doğrudur, önemli bir davası yoktur. Taahhütler ise gelecekle ilgilidir: şirket ne yapacak ve ne yapmayacak. Madde numaraları kullanılan şablona göre değiştiği için müzakerede bölüm adıyla atıf yapmak daha güvenli.

Müzakerenin ağırlığı birkaç konuda toplanıyor:

• Tekrarlanan beyanlar (repeating representations). Bazı beyanlar her kullandırım talebinde ve her faiz dönemi başında tekrarlanmış sayılır. Hangi beyanların tekrarlandığı, yanlış çıktıklarında temerrüde yol açabilecekleri için önemli.
• Önemlilik ve bilgi sınırlamaları (materiality ve knowledge qualifiers). "Bilgisi dahilinde" veya "önemli olumsuz etki doğuracak şekilde" gibi ifadeler, beyanın kapsamını daraltır.
• Açıklama mektubu (disclosure letter). Beyanlara istisna oluşturan bilinen durumlar önceden açıklanır.
• Taahhüt grupları. Bilgi taahhütleri (finansal tablolar, uyum sertifikası, önemli olayların bildirimi), finansal taahhütler (covenant'lar) ve genel taahhütler (negatif rehin, borçlanma sınırı, varlık satışı, birleşme, kâr dağıtımı, kontrol değişikliği, hedge, sigorta, yaptırımlar ve rüşvetle mücadele).
• İzin verilen istisnalar. Genel taahhütlerin pazarlığı büyük ölçüde istisnalar (permitted baskets) üzerinden yapılır: hangi borçlanmaya, hangi rehine, hangi varlık satışına ve hangi tutara kadar izin verileceği. İstisna listesi, şirketin önümüzdeki on yılda yapmayı planladığı işleri kapsayacak kadar geniş olmalı.

Temerrüt ve temerrüt halleri

LMA terminolojisinde iki kavram ayrılır. Temerrüt hali (Event of Default), sözleşmede sayılan ve gerçekleştiğinde bankalara krediyi muaccel kılma hakkı veren olaylardır: ödememe, covenant ihlali, yanlış beyan, çapraz temerrüt, iflas ve benzeri. Temerrüt (Default) ise daha geniş bir kavram: bir temerrüt hali ile, bildirim veya süre geçmesiyle temerrüt haline dönüşecek olayları birlikte kapsar. Yani her temerrüt hali bir temerrüttür, ama tersi geçerli değil.

Bu ayrımın pratik sonucu kullandırım şartlarında ortaya çıkıyor. Kullandırım şartında "devam eden bir temerrüt (Default) olmaması" yazıyorsa, henüz temerrüt haline dönüşmemiş, düzeltme süresi içindeki bir olay bile kullandırımı durdurabilir. Bu, "temerrüt hali (Event of Default) olmaması" şartından belirgin şekilde daha sıkı. ECA'lı kredilerde kullandırımlar tedarikçiye ödemeler için yapıldığından, kullandırımın durması ticari sözleşmede gecikme ve cezai şart riskine dönüşebilir. Satın alma finansmanında kullanılan önemli temerrüt (Major Default) ve düzeltme dönemi (clean-up period) kavramları da bu tür durumlarda kullandırım esnekliği sağlamak için geliştirilmiş araçlar.

ECA'lı kredide kullandırımı durdurabilecek üçüncü bir kaynak daha var: ajansın kendisi. Poliçeler, örneğin ihracatçının ilerleme raporu gecikirse ya da çevresel ve sosyal bildirimler zamanında yapılmazsa, ajansın bankadan kullandırımları durdurmasını veya krediyi muaccel kılmasını isteyebileceğini öngörüyor. Bu talepten sonra yapılan bir kullandırım teminat dışında kalıyor, bu yüzden banka o noktada ödeme yapmıyor. Bunun tersi de geçerli: zorunlu erken ödeme ya da muacceliyet çoğu zaman ajansın onayı olmadan ilan edilemiyor ve teminatların paraya çevrilmesi ajansın talimatıyla yürüyor.

Çapraz temerrüt (cross-default) hükmü, şirketin başka bir borcunda yaşanan temerrüdü bu kredi için de temerrüt hali sayar. Daha dar bir versiyonu olan çapraz muacceliyet (cross-acceleration) ise yalnızca diğer borç fiilen muaccel kılındığında devreye girer. Borçlu açısından önemli parametreler, çapraz temerrüdün hangi versiyonunun kullanıldığı, eşik tutarı ve ödemesizlik süreleri (grace period).

ECA'ya özgü hükümler

ECA'lı bir kredi sözleşmesini sıradan bir kredi sözleşmesinden ayıran hükümler şunlar:

• Değişiklik ve feragatlerde ECA onayı. Bankalar, poliçeyi korumak için sözleşmede yapılacak değişikliklerin ve covenant ihlallerine verilecek feragatlerin (waiver) önemli bir kısmını ajansın onayına bağlar. Bu, süreci yavaşlatır. Ticari bir kredide iki haftada alınabilecek bir feragat, ECA'lı kredide iki ayı bulabilir. Borçlunun covenant'larda bu gecikmeyi karşılayacak kadar tampon bırakması gerekiyor.
• Poliçe uyumu. Bankalar, poliçe koşullarına aykırı bir işlem yaparlarsa teminatı kaybedebilirler. Bu yüzden poliçenin gerektirdiği her şey kredi sözleşmesine yansıtılır ve bu hükümlerde bankalar genelde pazarlığa kapalıdır.
• Teminat şartları (conditions of cover). Poliçe, ajansın tazminat ödemesini borçlu tarafındaki bazı şartlara bağlayabiliyor. Türk özel sektör borçlularında sık görülenler: holdingden ve kardeş şirketlerden, bazen gerçek kişi ortaklardan koşulsuz ve müteselsil garanti; birden fazla borçlu varsa müteselsil sorumluluk; garantilerin diğer teminatsız alacaklarla eşit sırada olması (pari passu); tesis varlıkları üzerinde ipotek ve rehin; kredi başlangıç noktasında bir sonraki borç servisi kadar doldurulmuş bir borç servisi yedek hesabı (DSRA) ve bu hesabın grup düzeyinde kaldıraç ve nakit akış oranları sağlandığında serbest kalması. Bu şartlardan biri karşılanmazsa ajans tazminat ödemek zorunda kalmıyor; bankaların bunları pazarlıksız kullandırım şartı veya taahhüt yapmasının nedeni bu. Teminat paketinin ne kadarının ajanstan geldiğini ilk görüşmelerde sormak gerekiyor.
• Poliçenin kaybı veya azalması. Kredi sözleşmeleri poliçenin geçerliliğini yitirmesini veya teminatın azalmasını temerrüt hali ya da zorunlu erken ödeme sebebi olarak yazabiliyor. Borçlu açısından pazarlık noktası şu: bankanın kendi ihmaliyle kaybedilen bir teminat borçlunun temerrüdü sayılmamalı.
• Poliçeden gelen raporlama ve bildirimler. İhracatçının kullandırım döneminde düzenli ilerleme raporu vermesi, mal ve inşaat sigortalarının kabule kadar sürdürülmesi, çevresel ve sosyal belgelerin ve olayların kısa sürelerle bildirilmesi, projeyi finanse eden bütün krediler arasında çapraz temerrüt, işlemle ilgili basın açıklamalarında ajansın adının anılması ve önceden onayının alınması. Bu yükümlülüklerin bir kısmı borçlunun, bir kısmı ihracatçının; ticari sözleşmeye ve şirket içi takvime yansıtılmaları gerekiyor.
• Halefiyet ve devir. ECA tazminat ödediğinde bankanın haklarına halef olur. Sözleşme, bankanın alacaklarını ajansa devretmesine borçlunun onayı gerekmeden izin verir.
• Prim hükümleri. Primin kim tarafından ve ne zaman ödeneceği, finanse edilip edilmeyeceği ve erken ödemede kullanılmayan primin iade edilip edilmeyeceği. Bazı ajanslar erken ödemede primin bir kısmını iade eder, bazıları etmez; bu konu işlem bazında teyit edilmeli. Erken ödeme ayrıca ajansın koşullarına bağlanabiliyor ve yalnızca faiz dönemi sonlarında yapılabiliyor.
• Çevresel ve sosyal taahhütler. Eylem planına uyum, raporlama, bağımsız izleme ve ihlal halinde düzeltme süreleri.
• Rüşvetle mücadele ve yaptırımlar. Hem beyan hem taahhüt olarak; ihlal çoğu zaman düzeltme süresi tanınmadan temerrüt hali sayılır.
• Ticari sözleşmeye bağlı erken ödeme. Ticari sözleşmenin feshi, kredinin kullanılmayan kısmının iptalini ve bazen kullanılmış kısmın zorunlu erken ödemesini doğurur.

Covenant'lar

ECA'lı kredilerde istenen finansal covenant'lar, aynı borçlunun ticari kredilerindekilere büyük ölçüde benziyor. Bunun nedeni basit: yüzde 5-15'lik teminatsız dilim için kendi kredi komitesinden onay alan banka, kendi standart setini istiyor. ECA'nın da kendi kredi değerlendirmesine dayanan beklentileri var ve bunlar bazen poliçenin teminat şartlarına yazılıyor: örneğin borç servisi yedek hesabının serbest kalması grup düzeyinde net borç / FAVÖK, borç / öz kaynak ve serbest nakit akışının borç servisini karşılaması gibi oranlara bağlanabiliyor. Bu oranlar kredi sözleşmesindeki covenant'larla aynı tanımlarla hesaplanmalı; aksi halde şirket iki farklı ölçüte göre izlenir.

Kredi verenin bakışı

Covenant pazarlığını anlamak için önce kredi verenin nereye baktığını hatırlamak faydalı. Bankalar önce borçlunun nakit yaratma kapasitesine, sonra teminata bakar. Klasik "5C" çerçevesi (karakter, kapasite, sermaye, teminat, koşullar) hâlâ kredi analizinin iskeletini oluşturuyor. Bunun üzerine temerrüt olasılığı (PD) ve temerrüt halinde kayıp (LGD) tahminleri, sektör limitleri, sermaye yükü ve giderek artan ölçüde çevresel ve sosyal filtreler ekleniyor. İzlenen başlıca oranlar şunlar: net borç / FAVÖK, borç / öz kaynak, FAVÖK / net finansman gideri, borç servisi karşılama oranı (DSCR), kredi ömrü karşılama oranı (LLCR) ve proje ömrü karşılama oranı (PLCR), fonlardan elde edilen nakit / borç, cari oran, nakit dönüşüm süresi, asgari maddi öz kaynak ve döviz pozisyonu.

Türkiye'ye özgü iki konu var. Birincisi, enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulamasına geçildikten sonra TL cinsinden finansal serilerin yıllar arası karşılaştırılabilirliği bozuldu. Yabancı bankalar ve ECA'lar bu yüzden borçlunun performansına büyük ölçüde USD veya avro bazında bakıyor. Borçlunun kendi finansal modelini ve covenant hesaplarını da bu para biriminde tutması, müzakerede ortak bir dil sağlıyor. İkincisi, döviz kredisi kullanımı üzerindeki mevzuat kısıtları; bunlara Türk hukuku bölümünde değiniyorum.

Tipik covenant seti

Covenant'lar iki türe ayrılır. Sürekli (maintenance) covenant'lar belirli test tarihlerinde, genellikle altı ayda bir ya da yılda bir, ölçülür ve karşılanmaması doğrudan temerrüt halidir. Olay bazlı (incurrence) covenant'lar ise yalnızca şirket belirli bir işlem yapmak istediğinde, örneğin yeni borç almak ya da kâr dağıtmak istediğinde test edilir. Banka kredilerinde sürekli covenant'lar, tahvillerde olay bazlı covenant'lar yaygın.

Tipik bir sanayi şirketinin ECA'lı kredisinde karşılaşılabilecek finansal covenant'lar: kaldıraç (net borç / FAVÖK), faiz karşılama (FAVÖK / net faiz gideri), borç servisi karşılama (DSCR) veya nakit akış karşılama, borç / öz kaynak, asgari maddi öz kaynak, asgari likidite, cari oran ve bazen yıllık yatırım harcaması sınırı. Proje finansmanı yapılarında bunlara LLCR ve kademeli bir DSCR mekanizması ekleniyor: örneğin DSCR 1,15x'in altına düştüğünde kâr dağıtımının durduğu bir kilitlenme (lock-up), belirli bir seviyenin altında fazla nakdin erken ödemeye yönlendirildiği bir nakit süpürme (cash sweep) ve 1,05x gibi daha düşük bir seviyede temerrüt.

Covenant seviyeleri, bankanın kendi senaryosuna (banker case) göre belirleniyor ve aradaki mesafe (headroom) genellikle yüzde 20-30 civarında tutuluyor. Yatırım döneminde kaldıraç yükseleceği için covenant'lar zamanla sıkılaşan bir takvimle (step-down) tanımlanıyor. Aşağıdaki tablo varsayımsal bir örnek.

ECA'lı kredilerde headroom'u biraz daha geniş tutmak için iyi bir neden var: yukarıda anlatıldığı gibi feragat ve değişiklik süreçleri ajans onayı nedeniyle yavaş. Covenant ihlali yaklaşırken ticari bir kredide iki haftada çözülecek bir sorun, ECA'lı kredide aylar sürebilir.

Esneklik araçları ve ihlal halinde

Covenant setine eklenebilecek birkaç araç var. Marj kademelendirmesi (margin ratchet), kaldıraç düştükçe marjın da düşmesini sağlar. Sürdürülebilirlik bağlantılı kredilerde (sustainability-linked loan, SLL) marj, önceden belirlenen çevresel veya sosyal performans göstergelerine (KPI) bağlanır. Öz kaynakla düzeltme hakkı (equity cure), covenant ihlali halinde ortakların şirkete sermaye koyarak ihlali gidermesine izin verir; sayısı ve tutarı genellikle sınırlandırılır.

İhlal gerçekleştiğinde tipik yollar sırasıyla şunlar: tek seferlik feragat (waiver), covenant seviyelerinin yeniden belirlenmesi veya sözleşme değişikliği (reset, amendment), bunlar yetmezse borcun yeniden yapılandırılması. Her ihlalin, çapraz temerrüt hükümleri yoluyla şirketin diğer kredilerini de etkileyebileceği unutulmamalı. Benim gözlemim, ihlal yaklaşırken bankalarla erken konuşan şirketlerin feragat sürecini çok daha rahat geçirdiği yönünde. Sürpriz olarak gelen kötü haber, kredi komitelerinde işi zorlaştırıyor.

Türk hukuku boyutu

Hukuk seçimi ve yabancılık unsuru

Türk bir borçlunun yabancı bankalarla imzaladığı kredi sözleşmesi çoğunlukla İngiliz hukukuna tabi. Tek seçenek bu değil: ajansın ya da bankanın ülkesinin hukuku da sık görülüyor. İspanyol bankaların düzenlediği kredilerde İspanyol hukuku ve noter huzurunda imza, Fransız bankaların işlemlerinde Fransız hukuku ve uluslararası tahkim karşılaşılabilecek örnekler. İngiliz hukukunun yaygınlığının yine de birkaç nedeni var: ECA'lı kredilerde ikincil piyasa ve devir mekanizmalarının (alacağın devri ve sözleşmenin devri, devir sertifikası, borçlu onayı) İngiliz hukukunda oturmuş olması, sendikasyon pratiği ve yerleşik içtihadın sağladığı öngörülebilirlik. Türk bankaları da yabancı bankalarla birlikte katıldıkları sendikasyonlarda aynı gerekçeyle İngiliz hukukunu kabul ediyor.

Türk hukuku açısından bu seçimin geçerliliğinin ölçütü tarafların vatandaşlığı değil, sözleşmenin yabancılık unsuru taşıması. Milletlerarası Özel Hukuk ve Usul Hukuku Hakkında Kanun (MÖHUK) sözleşmeden doğan borç ilişkilerinde tarafların hukuk seçimine izin veriyor (md. 24), ancak bunun için yabancılık unsuru bulunması gerekiyor. Milletlerarası Tahkim Kanunu da (md. 2) yabancılık unsurunu tanımlarken, ana sözleşmenin uygulanması için yurt dışından sermaye sağlanmasına yönelik kredi veya güvence sözleşmeleri yapılmasının gerekmesini ayrıca sayıyor. Yurt dışındaki bankalardan kullanılan ECA'lı bir kredi bu ölçütleri rahatlıkla karşılıyor. İki Türk tarafı arasında, tamamen yurt içinde fonlanan bir kredide ise durum daha tartışmalı.

Teminatlar Türk hukukuna tabi

Kredi sözleşmesi İngiliz hukukuna tabi olsa da, Türkiye'deki varlıklar üzerinde kurulan teminatlar neredeyse her zaman Türk hukukuna tabi. Bunun temel nedeni, ayni hakların malın bulunduğu yerin hukukuna tabi olması (lex rei sitae). Taşınmaz ipoteği, Türk şirketinin payları üzerinde rehin, Türk bankasındaki hesap üzerinde rehin ve Türk borçlulardan olan alacakların temliki Türk hukukuna göre kurulur, tescil edilir ve paraya çevrilir.

Paralel borç ve teminat temsilcisi

Sendikasyon kredilerinde teminatların her bir banka adına ayrı ayrı kurulması pratik değil. İngiliz hukukunda bu sorun, teminatların tüm bankalar adına bir teminat temsilcisi (security agent) tarafından tröst (trust) yapısıyla tutulmasıyla çözülüyor. Türk hukuku tröst kurumunu tanımadığı için bu yol doğrudan kullanılamıyor. Pratikte başvurulan çözüm paralel borç (parallel debt) kurgusu: Borçlu, bankalara olan borcuna eşit tutarda ve ona paralel işleyen ayrı bir borcu doğrudan teminat temsilcisine karşı üstlenir. Teminatlar bu paralel borç için teminat temsilcisi lehine kurulur. Kurgunun Türk hukukunda geçerliliği ve özellikle rehnin fer'iliği ilkesiyle ilişkisi tartışmalı olabildiği için, her işlemde hukuki görüşle desteklenmesi gerekiyor.

Paraya çevirme ve lex commissoria yasağı

Türk hukukunda teminatın paraya çevrilmesi kural olarak İcra ve İflas Kanunu'ndaki prosedürlerle yapılır: rehnin paraya çevrilmesi yoluyla takip, ipotekli taşınmazın veya rehinli malın icra yoluyla satışı. Alacak ödenmezse rehinli malın mülkiyetinin doğrudan alacaklıya geçeceğine dair anlaşmalar ise geçersiz. Bu, lex commissoria yasağı olarak biliniyor ve taşınmaz rehni için Türk Medeni Kanunu md. 873'te, taşınır rehni için md. 949'da düzenleniyor. İngiliz hukukundaki bazı doğrudan el koyma mekanizmaları Türkiye'deki varlıklar için bu yüzden işlemiyor. Konkordato süreçleri de teminatların paraya çevrilmesini geçici mühlet ve kesin mühlet dönemlerinde önemli ölçüde kısıtlayabiliyor; bu, teminat paketinin değerini ve zamanlamasını değerlendirirken hesaba katılması gereken bir faktör.

Yabancı mahkeme kararları ve tahkim

İngiliz mahkemesinden alınan bir karar Türkiye'de kendiliğinden icra edilemez; Türk mahkemelerinde tenfiz kararı alınması gerekir. Tenfizin şartları arasında karşılıklılık (iki ülke arasında kararların karşılıklı olarak tanınması) gibi konular işlemden işleme değerlendirme gerektirebiliyor. Tahkim bu açıdan daha öngörülebilir bir yol sunuyor: Türkiye'nin taraf olduğu 1958 tarihli New York Sözleşmesi, yabancı hakem kararlarının tanınması ve tenfizi için yerleşik bir çerçeve sağlıyor. Bu yüzden bazı işlemlerde uyuşmazlık çözüm yeri olarak LCIA veya ICC tahkimi tercih ediliyor. Kredi sözleşmelerinde yaygın bir çözüm, bankalara hem mahkeme hem tahkim seçeneği tanıyan asimetrik hükümler.

Damga vergisi

Damga vergisi, Türkiye'deki kredi işlemlerinde her zaman kontrol edilmesi gereken bir maliyet kalemi. 488 sayılı Damga Vergisi Kanunu'na göre yurt dışında düzenlenen kağıtlar da, Türkiye'de hükümlerinden yararlanıldığında, resmi dairelere ibraz edildiğinde veya Türkiye'de devredildiğinde vergiye tabi olabiliyor. Ancak Kanun'a ekli (2) sayılı tablonun IV-23 numaralı fıkrası, bankalar, yurt dışı kredi kuruluşları ve uluslararası kurumlarca kullandırılan kredilerin temini ve geri ödenmesiyle ilgili düzenlenen kağıtları ve bunların teminatını istisna kapsamına alıyor. ECA'lı kredilerin ana belgeleri bu nedenle genellikle istisnadan yararlanıyor.

Asıl risk, işlem hayatı boyunca yeni kağıt yaratan adımlarda. Kredi tutarının artırılması, teminatların değiştirilmesi, borç ödendikten sonra düzenlenen ibra veya fek yazıları gibi belgelerin istisna kapsamında olup olmadığı ayrıca değerlendirilmeli. Bu yüzden teminat sözleşmelerinde teminatın kredi tamamen geri ödendiğinde kendiliğinden hükümsüz kalacağının baştan kurgulanması, sonradan ayrı bir fek belgesi düzenleme ihtiyacını azaltabiliyor. Ancak tapu ve Taşınır Rehni Sicili'ndeki kayıtların silinmesi (terkin) için yine de bir başvuru gerekiyor; sicil pratiği ayrıca düşünülmeli.

Garantiler, kefalet ve sponsor desteği

Grup şirketlerinden alınan desteğin hukuki niteliği önemli. Kefalet, asıl borca bağlı (fer'i) bir yükümlülük ve Türk Borçlar Kanunu'nda sıkı şekil şartlarına tabi. Bağımsız garanti ise asıl borçtan bağımsız; bankalar genellikle "ilk talepte ödeme" (first demand) ve "def'ilerden feragat" (waiver of defences) hükümleri içeren bağımsız garanti ister. Belgenin başlığı değil içeriği belirleyici olduğu için, garanti olarak adlandırılan bir belge kefalet olarak nitelendirilirse şekil şartları nedeniyle geçersiz sayılabilir.

ECA'lar aile şirketlerinde zaman zaman gerçek kişi ortakların da garantör olmasını istiyor. Bu durumda şekil konusu daha da önemli hale geliyor. Belge kefalet sayılırsa, gerçek kişi kefaletinde azami tutarın ve müteselsil sorumluluğun kefilin el yazısıyla belirtilmesi gibi şartlar ve Türk Borçlar Kanunu md. 584'teki eş rızası kuralı devreye giriyor. Aynı madde, ticaret şirketlerinin ortakları ve yöneticilerinin şirketle ilgili olarak verdikleri kefaletleri eş rızasından istisna tutuyor. Gerçek kişi garantilerinin hangi hukuka tabi olacağı, bağımsız garanti olarak nasıl kurgulanacağı ve istisnanın somut işleme uyup uymadığı hukuki görüşle teyit edilmeli.

Proje finansmanında sponsor genellikle tam garantör değil. Destek, kapsamı sınırlı bir sponsor destek sözleşmesiyle verilir: öz kaynak katkısı taahhüdü, maliyet aşımı desteği, tamamlanma garantisi. Grup içi garantilerde ayrıca şu konulara bakmak gerekiyor: Türk Ticaret Kanunu'nun hakim ve bağlı şirket ilişkilerine dair hükümleri ve garantinin garantör şirketin menfaatine olup olmadığı; halka açık şirketlerde Sermaye Piyasası Kurulu'nun üçüncü kişiler lehine teminat verilmesine ilişkin sınırları; bir şirketin kendi paylarının iktisabının finansmanına yönelik yasak.

Döviz kredisi kuralları (32 sayılı Karar)

Türkiye'de yerleşik kişilerin döviz kredisi kullanımı, Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı Karar ve ilgili tebliğle sınırlandırılmış durumda. Genel kural, döviz geliri olmayan şirketlerin döviz kredisi kullanamaması. Kredi bakiyesi 15 milyon ABD dolarının altında olan şirketlerde, kullanılmak istenen kredi ile mevcut döviz kredisi bakiyesinin toplamı son üç mali yılın döviz gelirleri toplamını aşamıyor. Bu kurallar yurt dışından kullanılan krediler için de geçerli. Kararda yatırım teşvik belgesi kapsamındaki yatırımlar, uluslararası ihaleler, bazı makine ve teçhizat alımları gibi istisnalar bulunuyor. ECA'lı bir kredinin bu çerçevede nasıl değerlendirileceği, şirketin döviz geliri ve yatırımın niteliğine göre değiştiği için işlem bazında hukuki görüşle teyit edilmeli. Eşikler ve istisnalar zaman içinde değişebildiği için güncel mevzuat metnine bakmak gerekiyor.

Kredi sözleşmesindeki diğer önemli başlıklar

• Kullandırım öncesi ve sonrası şartlar (CP ve CS). Kurumsal belgeler, hukuki görüşler, teminatların tescili, peşinat kanıtı, poliçenin yürürlüğe girmesi. Hangi şartların kullandırımdan sonra tamamlanabileceği (conditions subsequent) önemli bir pazarlık konusu; özellikle Türkiye'deki sicil işlemlerinin süresi düşünüldüğünde.
• Erken ödeme ve iptal. Gönüllü erken ödeme koşulları, sabit faizde kırılma maliyeti; zorunlu erken ödeme halleri: hukuka aykırılık (illegality), kontrol değişikliği (change of control), varlık satışı veya sigorta tazminatı gelirleri.
• Vergi brüt artırımı (tax gross-up). Faiz ödemelerinde stopaj çıkması halinde borçlunun ödemeyi brüte tamamlaması. Türkiye'de yurt dışı kredilere ödenen faizde stopaj oranı kredi verenin niteliğine göre değişiyor; bu maliyet modelde yer almalı.
• Artan maliyetler ve piyasa bozulması. Düzenleyici değişikliklerin bankaya getirdiği ek maliyetlerin borçluya yansıtılması (increased costs) ve referans faizin belirlenemediği durumlarda uygulanacak mekanizma (market disruption).
• Alacaklılar arası sözleşme. Birden fazla kredi dilimi veya teminat paylaşımı olduğunda dilimlerin sırası, teminattan pay alma ve karar alma kuralları.

ESG ve sürdürülebilirlik

Çevresel ve sosyal konular, ECA finansmanında on beş yıl önce bir ek başlıktı; bugün işlemin takvimini ve bazen yapılıp yapılamayacağını belirleyen bir başlık. Bunun iki nedeni var: ECA'lar kamu kurumu olarak kendi hükümetlerinin iklim ve insan hakları taahhütlerine bağlı, ve ECA'lı kredilere katılan bankaların önemli bir kısmı kendi sürdürülebilirlik politikalarını uyguluyor.

Ortak Yaklaşımlar ve proje kategorileri

OECD ülkelerinin ECA'ları, resmi destekli ihracat kredilerinde çevresel ve sosyal durum tespitine ilişkin Konsey Tavsiyesi'ni, kısaca Ortak Yaklaşımlar'ı (Common Approaches) uyguluyor. Tavsiye en son 2024'te güncellendi. Temel mekanizma, projelerin potansiyel etkilerine göre kategorilere ayrılması:

Projeler ev sahibi ülke mevzuatının yanında uluslararası standartlarla karşılaştırılıyor. Referans genellikle Dünya Bankası Grubu'nun çevre, sağlık ve güvenlik kılavuzları ile IFC Performans Standartları. ECA'lı işlemlere katılan ticari bankaların çoğu ayrıca Ekvator Prensipleri'ni (Equator Principles) imzalamış durumda; bu prensipler de benzer bir kategorilendirme ve IFC standartlarına dayanıyor. Pratikte bu, bir Türk sanayi projesinin ÇED mevzuatına uygun olmasının tek başına yeterli olmadığı anlamına geliyor. İş sağlığı ve güvenliği, işçi hakları, tedarik zinciri, toplulukla ilişkiler ve biyoçeşitlilik gibi konularda uluslararası standartlarla bir boşluk analizi yapılması ve boşlukların bir eylem planıyla kapatılması isteniyor.

İklim politikası, CCSU ve CBAM

Düzenleme, azaltımsız kömür santralleri için resmi destekli ihracat kredisini yasaklıyor. Birçok ajans bunun ötesine geçerek yurt dışındaki fosil yakıt projelerine desteği sınırladı veya sona erdirdi. Buna karşılık iklim dostu projeler için koşullar iyileşti: CCSU kapsamındaki projeler 22 yıla kadar vade ve ek geri ödeme esnekliğinden yararlanabiliyor.

Türk sanayi şirketleri için bu tablonun en önemli bağlantısı, Avrupa Birliği'nin Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (SKDM, İngilizce CBAM). Mekanizma 2026 başından itibaren kesin döneme geçti. Çelik, alüminyum, çimento ve gübre gibi sektörlerde AB'ye ihracat yapan şirketler için karbon yoğunluğunu düşüren yatırımlar artık doğrudan bir ticari rekabet konusu. Bu yatırımlar, yani elektrikli ark ocakları, hidrojene hazır tesisler, enerji verimliliği ve yenilenebilir enerji, aynı zamanda ECA'ların iklim politikalarıyla örtüşüyor. Düşük emisyonlu imalat sınıfının CCSU'daki güncel durumu teyit edilmek kaydıyla, yeşil çelik gibi yatırımlar hem daha uzun vade hem de daha kolay bir ESG süreci açısından avantajlı olabilir.

Sürdürülebilirlik bağlantılı krediler (SLL) de ECA teminatıyla birleştirilebiliyor. Bu yapılarda marj, önceden belirlenen sera gazı yoğunluğu veya yenilenebilir enerji payı gibi göstergelere bağlanıyor. Borçlu açısından değerli, çünkü hedeflere ulaşılması doğrudan finansman maliyetine yansıyor. Ancak göstergelerin ölçülebilir, doğrulanabilir ve şirketin ulaşabileceği seviyelerde tanımlanması gerekiyor; aksi halde marj artışı ve itibar riski doğuyor.

Maliyet anatomisi

ECA'lı bir kredinin maliyeti tek bir orandan oluşmuyor. Aşağıdaki tablo bileşenleri, nasıl hesaplandıklarını ve pazarlığa ne kadar açık olduklarını özetliyor.

ECA'lı ve ECA'sız kredi karşılaştırması

Sayısal örneğe dönelim. Aynı 190 milyonluk ihtiyacı (170 ihracat, 20 yerel maliyet), ECA'lı alıcı kredisi yerine şirketin bankalardan alabileceği bir ticari krediyle finanse ettiğimizi düşünelim: 7 yıl vade, 14 eşit altı aylık taksit, EURIBOR artı yüzde 3,00 marj ve yüzde 1,25 düzenleyici ücreti. Aşağıdaki şekil iki kredinin yıllık maliyetini bileşenlerine ayırıyor. Peşin ödenen prim ve ücretler, iç verim oranı yöntemiyle yıllık bir marja çevrildi.

Tabloda dikkat çeken iki satır var. ECA'lı kredinin yıllık maliyeti ticari krediden yaklaşık 0,15 puan yüksek, toplam finansman maliyeti tutar olarak da 19,26 milyon daha fazla. Tutar farkının bir kısmı primden, bir kısmı sürenin uzunluğundan geliyor: ECA'lı kredide para daha uzun süre kullanılıyor, ağırlıklı ortalama vade 5,25 yıla karşı 3,75 yıl. Bu yüzden tutar olarak toplam maliyete bakmak yanıltıcı; doğru karşılaştırma yıllık efektif oran ve nakit akışı üzerinden yapılmalı. Yıllık oranlar birbirine yakınken asıl fark ilk yıllarda ortaya çıkıyor: ilk yıl borç servisi ECA'lı kredide yaklaşık 8,8 milyon daha düşük. Yatırımın rampa döneminde bu fark, şirketin likiditesi açısından oranlardaki farktan çoğu zaman daha önemli.

Primin etkisi ve peşin ödeme

Örnekteki en belirsiz varsayım prim oranı. Aşağıdaki duyarlılık, diğer her şey sabitken peşin prim oranının yıllık efektif maliyete etkisini gösteriyor.

Bu örnekte her 2 puanlık peşin prim artışı, yıllık maliyete yaklaşık 0,5 puan ekliyor. ECA'lı kredinin yıllık maliyeti, peşin prim yaklaşık %9,2'ye çıktığında ticari kredinin maliyetine eşitleniyor. Türkiye için 10 yıllık bir kredide asgari prim bu seviyenin çevresinde ya da üzerinde: egemen borçluda %8,6-8,7, BB- notlu bir şirkette %9,7-9,8, B+ notlu bir şirkette %11,2-11,4. Yani Türk özel sektör borçlusu için ECA'lı kredinin yıllık maliyette ticari krediye üstünlüğü çoğu zaman yok; karar vade, ödemesiz dönem, ilk yılların borç servisi ve banka limitleri üzerinden veriliyor. Borçlunun kredi kategorisini iyileştiren her unsur, örneğin güçlü bir grup garantisi, teminat paketi veya daha düşük kaldıraç, primi bir alt kategoriye indirebilir; ama ülke kategorisinden gelen taban yerinde kalır.

Primin peşin nakit olarak ödenmesi ile finanse edilmesi arasındaki fark da hesaplanabilir. Aynı örnekte prim krediye eklenmek yerine öz kaynaktan peşin ödenirse, prim yalnızca 190 milyonluk mal ve hizmet bedeli üzerinden hesaplanır ve 18,62 milyona iner, çünkü artık primin kendi üzerine prim alınmaz. Buna rağmen yıllık efektif maliyet neredeyse değişmiyor (%5,84'e karşı %5,85) ve şirketin başlangıçta 18,6 milyon ek nakit bulması gerekiyor. Primi finanse etmek, kredi faizi şirketin kendi fon maliyetinin altında olduğu sürece genellikle mantıklı. Yalnızca, finanse edilen primin kaldıraç covenant'larında borç olarak sayılacağını hesaba katmak gerekiyor.

Avantajlar, dezavantajlar ve yaygın hatalar

Yaygın hataların bir kısmını capex bölümünde saydım. Dokümantasyon ve kullandırım sonrası döneme ait olanları da eklemek gerekiyor:

• Term sheet'i hafife almak. "Nasılsa bağlayıcı değil" diyerek istenmeyen maddeleri kabul etmek ve bunları uzun sözleşmede çıkarmaya çalışmak.
• Kullandırım şartlarını ticari sözleşmeyle uyumlu hale getirmemek. Kullandırım belgelerinin tedarikçinin fatura ve sevk pratiğiyle uyuşmaması, ödemelerin gecikmesine ve ticari sözleşmede temerrüde yol açabilir.
• Headroom'u dar tutmak. ECA onay süreçlerinin yavaşlığını hesaba katmadan covenant seviyelerini banka senaryosuna çok yakın kabul etmek.
• Raporlama yükünü planlamamak. Uyum sertifikaları, çevresel ve sosyal raporlar, sigorta yenilemeleri ve bilgi taahhütleri için şirket içinde sorumlu ve takvim belirlememek.
• Yeniden finansman ve erken ödemeyi düşünmemek. Şirketin satılması, halka arz veya daha ucuz bir kaynağa geçiş ihtimalinde erken ödeme maliyetlerini ve prim iadesini önceden bilmemek.

Kontrol listeleri

Aşağıdaki listeler, yazıda anlatılanları bir işlemin aşamalarına göre sıralıyor. Her maddenin her işlemde gerekli olması beklenmez; amaç önemli bir adımın atlanmamasını sağlamak.

CFO için ön değerlendirme

• Capex planı kalem kalem menşe ülkesine göre ayrıldı mı?
• Hangi kalemlerin hangi ajansın kapsamına girebileceği ve tahmini yerli katkı oranları belli mi?
• Yerel maliyetlerin tutarı ve ECA kapsamına alınabilecek kısmı hesaplandı mı?
• Yatırımın nakit akış profili, ödemesiz dönem ve vade ihtiyacı modellendi mi?
• Mevcut kredi sözleşmelerindeki borçlanma sınırı, negatif rehin ve finansal borç tanımları yeni krediye izin veriyor mu?
• Döviz kredisi mevzuatı açısından şirketin durumu teyit edildi mi?
• Kredinin para birimi, ticari sözleşmenin ve yatırımın gelirlerinin para birimiyle birlikte düşünüldü mü?
• Grup içinden yapılacak tedarik menşe haritasında yerel kalem olarak ayrıldı mı?
• Projenin olası çevresel ve sosyal kategorisi ve takvime etkisi değerlendirildi mi?
• ECA'lı ve ECA'sız alternatiflerin yıllık efektif maliyeti ve ilk yıllardaki borç servisi karşılaştırıldı mı?

İhale aşaması

• RFQ'da ECA destekli finansman paketi, yerli katkı beyanı ve peşin fiyat ayrı ayrı istendi mi?
• Teklifler finansman dahil bugünkü değer ve ilk yıl borç servisiyle karşılaştırıldı mı?
• Satıcı kredisi tekliflerinin ima ettiği faiz hesaplandı mı?
• Ticari sözleşmedeki devreye alma ve kabul tanımları, kredi başlangıç noktasıyla uyumlu mu; inşaat takvimi ile ajansın son tarihi (long-stop) arasında gecikme payı var mı?
• İhracatçının ilerleme raporu, geri ödeme taahhüdü ve uyum beyanları ticari sözleşmeye yazıldı mı?
• Ticari sözleşmeye finansmanın sağlanmasına bağlı bir yürürlük şartı eklendi mi?
• İhracatçının ECA deneyimi ve süreçteki rolü netleştirildi mi?

Dokümantasyon aşaması

• Term sheet'te istenmeyen covenant ve şartlar dışarıda tutuldu mu; "to be agreed" maddelerinin karşı taraf standardı öğrenildi mi?
• Term sheet'in bağlayıcı maddeleri (münhasırlık, masraflar, market flex) okundu mu?
• Tekrarlanan beyanlar, önemlilik sınırlamaları ve açıklama mektubu müzakere edildi mi?
• İzin verilen istisnalar şirketin önümüzdeki yıllardaki planlarını kapsıyor mu?
• Kullandırım şartında "Default" mu "Event of Default" mu kullanıldığı kontrol edildi mi?
• Covenant seviyeleri ECA onay süreçlerini karşılayacak kadar tampon bırakıyor mu?
• Erken ödeme, kırılma maliyeti ve prim iadesi hükümleri anlaşıldı mı?
• Ajansın teminat şartları (ortak garantileri, teminatlar, yedek hesap, oranlar) biliniyor ve kredi sözleşmesindeki tanımlarla uyumlu mu?
• Poliçenin kaybı veya azalması, bankanın kendi kusuru halinde borçlunun temerrüdü sayılmayacak şekilde yazıldı mı?
• Bankanın niyet mektubu karşı imzalanmadan önce masraf, gizlilik ve hedge'de teklifi eşleme maddeleri okundu mu?
• Teminat paketi, paralel borç kurgusu ve damga vergisi istisnası Türk hukuk danışmanıyla teyit edildi mi?

Kullandırım ve sonrası

• Kullandırım öncesi şartların listesi ve sorumluları belirlendi mi; sicil işlemlerinin süreleri planlandı mı?
• Peşinat ödemesi ve kanıtı zamanında hazır mı?
• Her kullandırım dilimi (özellikle çerçeve kredilerde) ayrı bir takvimle izleniyor mu?
• Uyum sertifikaları, finansal tablolar ve çevresel ve sosyal raporlar için bir raporlama takvimi var mı?
• Covenant hesapları her test döneminden önce öngörülüyor ve bankalarla erken iletişim kuruluyor mu?
• Faiz riski için hedge politikası belirlendi mi?

Sonuç

ECA finansmanı, dışarıdan bakıldığında karmaşık görünen ama iç mantığı tutarlı bir sistem. Bir devlet, kendi ihracatını desteklemek için yabancı bir alıcının riskini üstleniyor; bunu yaparken kendi bütçesini korumak ve rakip devletlerle bir sübvansiyon yarışına girmemek için OECD Düzenlemesi'nin koyduğu sınırlar içinde kalıyor. Borçlu şirket, bu sistemden ticari piyasanın vermediği vadeyi, daha düşük bir marjı ve korunan banka limitlerini elde ediyor. Karşılığında bir prim ödüyor, ağır bir durum tespitinden geçiyor ve sözleşmesinin değiştirilmesini zorlaştıran bir yapıyı kabul ediyor.

Bu yazıda savunduğum temel fikir, ECA'nın şirketin yatırım sürecine ne zaman girdiğinin, hangi ürünün seçildiğinden daha belirleyici olduğu. Menşe haritası tedarikçi seçiminden önce hazırlandığında, finansman ihale kriterlerine eklendiğinde ve kredi başlangıç noktası ticari sözleşmeyle birlikte tasarlandığında, ECA yatırımın ekonomisini belirgin şekilde iyileştirebiliyor. Sözleşme imzalandıktan sonra devreye girdiğinde ise elde kalan avantaj çoğunlukla daha uzun bir vadeyle sınırlı kalıyor.

Serinin önceki yazısı: Proje finansmanı: teoriden uygulamaya. Bir sonraki adımda bu yazının capex bölümünü daha da ileri taşımayı düşünüyorum: bir yatırımın finansmanının capex bütçesinden ECA paketine kadar nasıl kurgulandığını tek bir vaka üzerinden anlatan bir yazı.

Sözlük

Yazıda kullanılan terimlerin Türkçe karşılıkları ve İngilizce asılları. Türkçe karşılıklar yazı boyunca ve serinin diğer yazılarında aynı şekilde kullanılıyor.

Kaynaklar

Kaynaklar yazıda doğrudan alıntılanmadan, kendi ifadelerimle aktarıldı. OECD kaynakları Eylül 2026'da kontrol edilmiştir.

1. OECD, Arrangement and sector understandings: oecd.org/en/topics/arrangement-and-sector-understandings.html
2. OECD, Financing terms and conditions: oecd.org/en/topics/financing-terms-and-conditions.html
3. OECD Legal Instruments, Arrangement on Officially Supported Export Credits (OECD/LEGAL/5005), Ocak 2026 sürümü: legalinstruments.oecd.org/en/instruments/OECD-LEGAL-5005
4. OECD, Evolution of the Arrangement on Officially Supported Export Credits, TAD/PG(2026)2 ve TAD/PG(2023)8: one.oecd.org/document/TAD/PG(2023)8/en/pdf
5. Avrupa Birliği Konseyi, modernize edilmiş ihracat kredilerine ilişkin basın bülteni (14 Temmuz 2023): consilium.europa.eu
6. Avrupa Komisyonu, OECD üyelerinin ihracat kredilerinin modernizasyonu üzerinde anlaşması (3 Nisan 2023): policy.trade.ec.europa.eu
7. Almanya Federal Hükümeti ihracat kredi garantileri, OECD Consensus: exportkreditgarantien.de
8. Almanya Federal Hükümeti ihracat kredi garantileri, yabancı katkının teminata dahil edilmesi: exportkreditgarantien.de
9. Almanya Federal Ekonomi Bakanlığı, Export Credit Guarantees Annual Report 2025: bundeswirtschaftsministerium.de
10. KfW IPEX-Bank, ERP Export Financing Programme: kfw-ipex-bank.de
11. US EXIM, Medium- and Long-term Content Policy: exim.gov
12. İngiltere Hükümeti, Export Development Guarantee ve UKEF katkı şartları: gov.uk
13. GTR, Germany aims to boost struggling industry with export credit revamp (Ocak 2025): gtreview.com
14. DLA Piper, OECD publishes revised version of Arrangement on Officially Supported Export Credits (1 Ağustos 2023): dlapiper.com
15. Sullivan & Cromwell, OECD Modernisation of the Arrangement on Export Credits: Update (10 Ağustos 2023): sullcrom.com
16. Mayer Brown, OECD Arrangement on Officially Supported Export Credits (Ağustos 2023): mayerbrown.com
17. Santander CIB, Export and Agency Finance: santandercib.com
18. Bank of America, Export finance innovation: business.bofa.com
19. J.P. Morgan, Emerging ECA trends: jpmorgan.com
20. Euromoney, The quiet reinvention of ECA financing (2014): euromoney.com
21. Kılınç Hukuk ve Danışmanlık, Export Credit Agency Financing (ECA): A Practical Guide to Structure, Risk Allocation and Documentation (Ocak 2026): kilinclaw.com.tr
22. Financely, ECA financing guide for project finance: financely.io
23. OECD, Country Risk Classifications of the Participants to the Arrangement (26 Haziran 2026): oecd.org/en/topics/country-risk-classification.html
24. OECD, CIRR tablosu (15 Eylül-14 Ekim 2026): oecd.org
25. Dünya Bankası, FY27 ülke gelir sınıflandırması (1 Temmuz 2026): blogs.worldbank.org
26. GTR, Rearranging export finance (2026, sayı 3): gtreview.com
27. Berne Union, tarihçe: berneunion.org
28. OECD, Arrangement on Officially Supported Export Credits, TAD/PG(2026)1 (Ocak 2026): one.oecd.org/document/TAD/PG(2026)1/en/pdf
29. CESCE, Financiación de Inversiones Estratégicas: cesce.es
30. Swiss Export Risk Insurance (SERV): serv-ch.com
31. Corporate Jet Investor, Export credit finance for business jets and helicopters: corporatejetinvestor.com
32. 6098 sayılı Türk Borçlar Kanunu, md. 584 (kefalette eşin rızası): mevzuat.gov.tr
33. US Department of State, Office of the Historian, Export-Import Bank (1934): history.state.gov
34. Gelir İdaresi Başkanlığı, Bankalar, yurt dışı kredi kuruluşları ve uluslararası kurumlarca kullandırılacak kredilerde damga vergisi istisnası: gib.gov.tr
35. 4686 sayılı Milletlerarası Tahkim Kanunu: mevzuat.gov.tr
36. Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı Karar'a İlişkin Tebliğ (2008-32/34): mevzuat.gov.tr
37. Türk Eximbank, 2024 Faaliyet Raporu: eximbank.gov.tr
38. Türk Eximbank, ürün ve hizmetler: eximbank.gov.tr

Bu yazı genel bilgilendirme amaçlıdır; hukuki, vergisel veya yatırım tavsiyesi değildir. Yazıdaki kurallar ve oranlar Eylül 2026 itibarıyla derlenmiştir ve değişebilir. Sayısal örneklerin tamamı varsayımsaldır; gerçek bir işlemi, şirketi veya teklifi yansıtmaz. Somut bir işlem için ilgili ECA, bankalar ve hukuk ve vergi danışmanlarıyla çalışılmalıdır. Yazıdaki görüşler yazara aittir.